SOMMARIO:

1. Introduzione. - 2. Origini dell’istituto. - 3. Le SPAC nell’ordinamento italiano. - 3.1. Costituzione. - 3.2. La quotazione in Borsa (“IPO”) [31]. - 3.2.1. La quotazione in Borsa sul mercato regolamentato MIV. - 3.2.2. La quotazione in Borsa sul mercato non regolamentato AIM Italia. - 3.3. Individuazione della società target e deliberazione sulla business combination. - 3.3.1. Conseguenze derivanti dalla deliberazione: l’esercizio del diritto di recesso. - 3.4. La business combination. - NOTE

1. Introduzione.

Le SPAC, acronimo di Special Purpose Acquisition Companies, sono veicoli societari, contenenti esclusivamente risorse finanziarie, costituiti con l’obiettivo di quotarsi in Borsa e, successivamente, individuare una società operativa non quotata (“target”) con la quale integrarsi (“business combination”) [1]. A seguito della business combination, la società target si trova indirettamente quotata in Borsa e, per l’effetto, i soci della SPAC divengono soci di una società sia operativa che quotata [2]. La costituzione della SPAC, quindi, ha una duplice finalità: (i) la raccolta di capitali presso il pubblico, mediante un’offerta pubblica di sottoscrizione (“initial public offering” o “IPO”); e (ii) l’investimento in una società operativa e quotata in Borsa. Negli ultimi anni, tale istituto, che affonda le sue origini nelle black check companies statunitensi degli anni ’80 del secolo scorso e che si è progressivamente diffuso nella prassi internazionale, ha assunto rilievo anche nel nostro ordinamento giuridico. Nel 2011, infatti, è stata quotata sul mercato borsistico italiano la prima SPAC, Italy 1 Investment S.A., società di diritto lussemburghese, costituita per la realizzazione di un investimento nel nostro Paese [3]. Attualmente, in Italia sono quotate ventuno SPAC: oltre Italy 1 Investment S.A., Made in Italy 1 S.p.A., Industrial Stars of Italy S.p.A, Space S.p.A., Green Italy 1 S.p.A., Space 2 S.p.A., Capital for Progress 1 S.p.A., Glenalta Food S.p.A., Industrial Stars of Italy S.p.A. 2, Innova Italy 1 S.p.A., Crescita S.p.A., Space 3 S.p.A. [4], Capital for Progress 2 S.p.A., Glenalta S.p.A., Sprint Italy S.p.A., Industrial Stars of Italy 3 S.p.A., Space 4 S.p.A., SPAXS S.p.A., Equita PEP Spac S.p.A., Life Care Capital S.p.A., Gabelli Value for Italy [5]. Oggetto della presente trattazione sarà l’analisi dell’istituto della SPAC, ancora poco conosciuto in Italia. In particolare, svolta una premessa sulle sue origini, ci soffermeremo sulle varie fasi in cui si articola tale strumento giuridico, analizzando le principali problematiche che possono derivare dalla sua applicazione nel nostro ordinamento. Esula invece dalla presente trattazione una valutazione sull’opportunità del­l’in­troduzione della SPAC in [continua ..]

2. Origini dell’istituto.

Gli anni ’80 del secolo scorso furono una decade particolarmente prolifera per il mercato mobiliare degli Stati Uniti d’America. Secondo un report dello United States Senate del 1990, infatti, tale decennio vide aumentare del 90% il numero delle società di intermediazione mobiliare, del 145% il numero delle società di investimento, del 670% il numero delle quotazioni in Borsa [6].D’altro canto, il medesimo periodo si caratterizzò per un aumento degli scandali finanziari. Si pensi, infatti, che nel 1989, le richieste di risarcimento del danno per frodi nel predetto settore aumentarono del 260% rispetto all’inizio del decennio [7]. Tali scandali riguardarono in particolare le blank check companies che emettevano penny stock [8]. Come noto, le blank check companies sono società costituite ad hoc con il precipuo scopo di raccogliere fondi per effettuare una fusione o un’acquisizione con un’altra società già esistente, non ancora individuata al momento della costituzione. Più precisamente, la U.S. Securities and Exchange Commission (“SEC”) definisce la blank check company “a development stage company that has no specific business plan or purpose or has indicated its business plan is to engage in a merger or acquisition with an unidentified company or companies, other entity, or person” [9]. Per quanto riguarda la definizione di penny stock, sempre la SEC specifica che tale termine si riferisce agli strumenti finanziari emessi da società di dimensioni estremamente ridotte [10], ad un valore inferiore a cinque dollari ($ 5,00) per azione [11]. La letteratura giuridica è unanime nel ritenere che le ragioni dell’aumento dei suddetti scandali finanziari deve rinvenirsi nell’assenza di regolamentazione che contraddistingueva il penny stock market. Se da una parte, infatti, il penny stock market si caratterizzava per una normativa particolarmente flessibile, che incentivava le società ad operare su questo mercato [12], d’altro canto, la pressoché totale assenza di strumenti di vigilanza pubblica, permise la realizzazione di numerosi abusi a danno dei piccoli risparmiatori [13]. Nel 1989, Frank Birgfeld, membro del National Association of Securities [continua ..]

3. Le SPAC nell’ordinamento italiano.

Come abbiamo visto, l’istituto delle SPAC si è andato progressivamente affermando negli Stati Uniti d’America nel secolo scorso e, da meno di un decennio, è stato introdotto anche in Italia. Al riguardo è necessario precisare che la SPAC, come sviluppatasi e regolata in Italia, rappresenta un vero e proprio trapianto giuridico nel nostro ordinamento del medesimo istituto di diritto statunitense. In altri termini, una SPAC di diritto italiano presenta, nella sostanza, le stesse caratteristiche di una SPAC costituita negli Stati Uni­ti d’A­merica. Alcuni tratti salienti delle SPAC di diritto statunitense sono stati recepiti nel nostro ordinamento con una modifica dei regolamenti di Borsa Italiana [24], altri sono stati il frutto di un’applicazione volontaria da parte degli operatori del mercato. Più specificamente, nel nostro ordinamento giuridico, non esiste una normativa ad hoc di fonte primaria per le SPAC. Trattandosi di società veicolo che possono quotarsi sul MIV o sull’AIM Italia, la normativa di riferimento può quindi essere di seguito riassunta: (i) il codice civile e, in particolare, gli artt. 2325 e ss. sulle società per azioni; (ii) il decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (“Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria” o “TUF”); (iii) il Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. (iv) il Regolamento Emittenti – AIM Italia/Mercato Alternativo del Capitale. Ripercorsa, nei suoi tratti salienti, l’origine della SPAC, e individuate le fonti del diritto che regolano l’istituto, nel proseguo della presente trattazione analizzeremo le principali fasi in cui si articola lo stesso: (i) costituzione; (ii) quotazione in Borsa; (iii) individuazione della società target; (iv) business combination, soffermandoci in particolare sulla disciplina italiana e sulle problematiche che possono derivare dal suo utilizzo nel nostro ordinamento giuridico.

3.1. Costituzione.

La costituzione della SPAC avviene mediante l’apporto di capitali da parte dei promotori (“sponsor”), professionisti di comprovata esperienza nel settore finanziario. Generalmente, i promotori coincidono (in tutto o in parte) con i componenti del consiglio di amministrazione (“management team”) incaricato di identificare l’op­portunità dell’investimento. Nella prassi, in sede di costituzione, i promotori si riservano la sottoscrizione di azioni speciali che, al ricorrere di determinati presupposti, quali la realizzazione della business combination, si convertono automaticamente in azioni ordinarie, secondo un rapporto di conversione predeterminato a vantaggio dei promotori stessi [25]. Tale conversione delle azioni speciali in azioni ordinarie rappresenta quindi un costo indiretto per gli investitori, in termini di diluizione del valore degli strumenti finanziari posseduti. L’oggetto sociale di una SPAC è la ricerca e l’individuazione di una società con cui successivamente integrarsi, nonché la realizzazione della business combination [26]. Fino alla realizzazione della suddettabusiness combination, una SPAC, quindi, non svolge alcuna attività, limitandosi prevalentemente a definire il proprio assetto organizzativo e a porre in essere tutti gli adempimenti necessari per la quotazione. Tale caratteristica si evidenzia anche nella disciplina dell’oggetto sociale, parametro attraverso il quale dirimere molteplici questioni, dalla congruità dell’attività degli amministratori (ex art. 2384 c.c.), all’ipotesi di conclusione dell’attività sociale (ex art. 2384 c.c.), all’assunzione di partecipazioni (ex art. 2361 c.c.), al diritto di recesso (ex art. 2437 c.c.) [27]. Parte della dottrina ha sollevato dubbi sulla compatibilità dell’oggetto sociale della SPAC con la previsione dell’art. 2248 c.c. che stabilisce il divieto di costituire una società “al solo scopo del godimento di una o più cose”. In particolare, alle società è fatto divieto di svolgere un’attività meramente conservativa che si caratterizzi per il mero godimento degli utili. In tale caso, infatti, si ricadrebbe nell’ipotesi di cui agli artt. 1100 e ss. del codice civile in materia di comunione. Del resto, è lo stesso art. [continua ..]

3.2. La quotazione in Borsa (“IPO”) [31].

In sede di collocamento la SPAC offre agli investitori azioni ordinarie a cui è abbinato uno o più warrant, ossia “uno strumento derivato molto simile ad un’opzione che conferisce al possessore una facoltà di acquisto (call) o di vendita (put) da esercitarsi a oppure entro una certa scadenza (se di tipo europeo oppure americano) su una determinata attività sottostante e ad un prezzo prefissato” [32]. Il capitale raccolto mediante la quotazione viene generalmente segregato in un escrow account per il 98-100%; tali somme, in caso di scioglimento della SPAC, sono distribuite agli azionisti pro quota. In termini generali, il processo di quotazione risulta snello, rapido e meno costoso rispetto ad una “tipica” quotazione in Borsa: gli adempimenti di una SPAC sono semplificati, non possedendo alcuna storia operativa al momento dell’IPO. Più specificamente, i requisiti che deve possedere una SPAC sono diversi a seconda che la stessa si voglia quotare sul mercato MIV o AIM Italia, come descritto nei successivi paragrafi.

3.2.1. La quotazione in Borsa sul mercato regolamentato MIV.

La possibilità per le SPAC di quotarsi su un mercato regolamentato si è resa possibile con delibera dell’assemblea di Borsa Italiana S.p.A. del 13 aprile 2010, approvata da Consob con delibera n. 17302 del 4 maggio 2010. Infatti, la suddetta delibera, modificando il Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana S.p.A. (il “Regolamento”), ha introdotto, inter alia, un nuovo segmento professionale, il “Segmento Professionale del mercato MIV” [33], riservato ai soli investitori istituzionali e destinato ai veicoli di investimento caratterizzati dall’assenza di diversificazione, le SIV, acronimo di Special Investment Companies [34], tra cui rientrano, appunto, le SPAC. Alla luce di quanto sopra, è stata introdotta nel Regolamento la definizione di SIV, quale “società la cui politica di investimento non prevede un livello sufficiente di diversificazione e il cui oggetto sociale esclusivo prevede l’investimento in via prevalente in una società o attività nonché le relative attività strumentali. Indica inoltre quelle società la cui politica di investimento si caratterizza in termini di particolare complessità”. Più precisamente, i requisiti che una SPAC deve rispettare per potersi quotare sul Segmento Professionale del mercato MIV riguardano: (i) L’oggetto sociale. Lo statuto della SPAC deve prevedere espressamente “l’investimento in via prevalente in una società o attività in base alla propria strategia di investimento, nonché lo svolgimento delle relative attività strumentali” [35]. La strategia di investimento può anche non essere stata avviata o completata al momento della costituzione e/o caratterizzarsi in termini di particolare complessità [36]. (ii) La durata della società. Lo statuto deve altresì stabilire che la società abbia una durata non superiore a trentasei mesi, entro i quali deve effettuare uno o più investimenti significativi [37]. Ai sensi dell’art. 2.2.37, 3° comma del Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana S.p.A., tale termine può essere prorogato solo ove sia dimostrata l’esistenza di trattative concrete in corso per raggiungere un livello significativo di investimento. Nel caso in cui, quindi, la [continua ..]

3.2.2. La quotazione in Borsa sul mercato non regolamentato AIM Italia.

Come noto, il sistema multilaterale di scambi AIM Italia è un mercato non regolamentato, aperto a investitori retail solo postIPO e dedicato alle piccole e medie imprese, nonché ai veicoli di investimento. Trattandosi di un mercato non regolamentato, il sistema multilaterale di scambi AIM Italia si caratterizza per la “semplicità di accesso in termini di costi e tempi” [46]. Tale mercato, infatti, si basa su un regolamento flessibile, creato per offrire un procedimento di quotazione più snello rispetto a quello previsto per la quotazione sui mercati regolamentati. Come per il Segmento Professionale del mercato MIV, Borsa Italiana è intervenuta apportando delle modifiche specifiche al Regolamento Emittenti AIM Italia, modifiche che tengono conto delle peculiarità delle SPAC. Più precisamente, con avviso n. 20406 del 3 novembre 2017, Borsa Italiana ha comunicato, inter alia, l’introduzione di modifiche al Regolamento Emittenti AIM Italia specifiche per le special purpose acquisition companies. Le modifiche, entrate in vigore in data 3 gennaio 2018 [47], stabiliscono che i promotori delle SPAC devono essere “persone (fisiche o giuridiche) dotate di comprovata esperienza e/o aver ricoperto posizioni apicali in materia di (i) operazioni sul mercato primario dei capitali; (ii) operazioni di private equity; (iii) gestione di aziende di medie dimensioni; (iv) settore dell’investment banking”. Inoltre, è stato introdotto un requisito di raccolta minima di trenta milioni di euro (€ 30.000.000) tramite il collocamento degli strumenti finanziari, rispetto ai precedenti tre milioni di euro (€3.000.000) [48]. Tale requisito, peraltro, non trova applicazione nel caso di SPAC risultanti da operazioni di scissione di altre SPAC [49]. Sempre con specifico riferimento alle SPAC, è venuta meno la richiesta di un flottante minimo del 10% [50] per poter essere quotati sull’AIM Italia. Tale modifica si basa sulla considerazione che l’investimento in questi veicoli societari è naturalmente destinato ad una variegata platea di investitori professionali [51]. Infine, il Regolamento Emittenti AIM prevede la non applicazione alle SPAC dell’obbligo a carico dello Specialista della redazione e pubblicazione di ricerche sul titolo [52], in considerazione del [continua ..]

3.3. Individuazione della società target e deliberazione sulla business combination.

Una volta quotata in Borsa, la SPAC dispone di un breve arco di tempo (tra i ventiquattro e i trentasei mesi) entro il quale individuare una società non quotata con cui integrarsi [54]. Nella prassi gli investimenti delle SPAC si rivolgono a vasti ed eterogenei settori industriali, quali, ad esempio, il settore alimentare [55], il settore energetico [56], il settore delle tecnologie [57], il settore bancario [58]. La politica di investimento della SPAC in taluni casi è individuata in termini positivi, specificando il settore di attività in cui la società target dovrà operare [59], in altri casi, invece, è individuata in termini generali, mediante l’esclusione di alcuni settori (ad es. il settore finanziario, immobiliare, delle energie rinnovabili e delle armi) [60]. In tutte le ipotesi, peraltro, si richiede che la target detenga un buon posizionamento competitivo, attuale o potenziale, in una o più nicchie di mercato, si trovi in uno stadio di crescita e si caratterizzi per un management aperto ad avviare una nuova fase di sviluppo per la propria azienda; tali requisiti, infatti, sono considerati necessari per la realizzazione della business combination. Individuata la società target, il consiglio di amministrazione convoca l’assem­blea dei soci per deliberare, a maggioranza qualificata, sull’approvazione della business combination e sulla contestuale modifica dell’oggetto sociale. Al riguardo, ci si chiede se tale approvazione, a prescindere da una sua previsione nello statuto sociale, sia obbligatoria per gli amministratori di una società per azioni di diritto italiano e, in caso affermativo, sulla base di quale principio giuridico. In altri termini, ci si domanda se la delibera assembleare risponda ad esigenze di opportunità, salva la responsabilità degli amministratori ex art. 2364, 1° comma, n. 5) [61], c.c., oppure se la stessa sia invece necessaria, essendo preclusa altrimenti agli amministratori la possibilità di deliberare sul­­l’operazione rilevante. In assenza di una disciplina normativa specifica sulle SPAC, la risposta non può che essere ricostruita in via interpretativa. Ad avviso di chi scrive sembrerebbe preferibile la seconda interpretazione, in quanto la deliberazione in merito alla [continua ..]

3.3.1. Conseguenze derivanti dalla deliberazione: l’esercizio del diritto di recesso.

L’assemblea dei soci chiamata a deliberare sulla business combination può approvare o meno la suddetta operazione societaria. Nel caso di mancata approvazione della delibera, il consiglio di amministrazione può individuare una nuova società target; tale ricerca, peraltro, deve avvenire entro il (breve) termine di durata della SPAC. In caso di mancata realizzazione della business combination, la SPAC si scioglie, con conseguente restituzione dei fondi mantenuti segregati, che vengono rimborsati pro quota ai soci [62]. Nel caso di approvazione della delibera, invece, si realizza l’operazione rilevante, ma il socio che non abbia concorso all’approvazione della delibera ha il diritto di recedere dalla società. Il diritto di recesso è uno degli aspetti più rilevanti e delicati dell’istituto della SPAC, in quanto l’esercizio dello stesso comporta una diminuzione del capitale raccolto e, conseguentemente, il rischio di non poter realizzare l’operazione rilevante per mancanza dei fondi necessari. Parte della dottrina ha sottolineato come la business combination rappresenti il momento più delicato nel rapporto tra soci e management, costituendo “la ‘vera IPO’ della SPAC, perché è allora che l’inve­stitore/azionista decide se ritirare il proprio investimento o diventare socio di una società operativa” [63]. In particolare, nel presente paragrafo, tenteremo di verificare (i) se la mancata approvazione da parte degli azionisti della delibera di acquisizione della società target costituisca una condizione legale di recesso e (ii) quali siano i criteri per la determinazione del valore di liquidazione delle azioni. Con riferimento al primo aspetto, i soci assenti, dissenzienti o astenuti rispetto alla delibera di autorizzazione all’acquisizione della società target sembrerebbero avere diritto di recedere ai sensi dell’art. 2437, 1° comma, lett. a), che riconosce tale diritto in caso di “modifica della clausola dell’oggetto sociale, quando consente un cambiamento significativo dell’attività della società”. Secondo autorevole dottrina, il diritto del socio di recedere sorgerebbe solo con la delibera di approvazione del progetto di fusione e non già con la delibera di [continua ..]

3.4. La business combination.

La definizione di business combination è contenuta nell’IFRS 3, che la identifica come “A transaction or other event in which an acquirer obtains control of one or more businesses. Transactions sometimes referred to as ‘true mergers’ or ‘mergers of equals’ are also business combinations as that term is used in this IFRS” [76]. Con il termine business combination, quindi, si intendono tutte le modalità tecnico-giuridiche attraverso le quali una società acquisisce il controllo di una società target. Ciò può avvenire, ad esempio, mediante un’operazione di fusione o l’ac­qui­sizione di una partecipazione societaria. Le azioni della società target, inoltre, potrebbero essere detenute a seguito dell’acquisto o della sottoscrizione di azioni della target [77]. Da un punto di vista comparatistico, possiamo notare come, nella prassi internazionale, le SPAC generalmente realizzino la business combination mediante un reverse merger con la società target. In Italia, tutte le SPAC sono ricorse allo strumento della fusione per incorporazione, diretta o inversa. Sul tema sembra d’obbligo una precisazione. L’espressione di diritto statunitense “reverse merger” non può essere tradotto letteralmente come “fusione inversa”. Riportiamo di seguito, per chiarezza, la definizione di reverse merger secondo la SEC: “In a reverse merger transaction, an existing public ‘shell company’ which is a public reporting company with few or no operations, acquires a private operating company–usually one that is seeking access to funding in the U.S. capital markets. Typically, the shareholders of the private operating company exchange their shares for a large majority of the shares of the public company. Although the public shell company survives the merger, the private operating company’s shareholders gain a controlling interest in the voting power and outstanding shares of stock of the public shell company. Also typically, the private operating company’s management takes over the board of directors and management of the public shell company. The assets and business operations of the post-merger surviving public company are primarily, if not solely, those of the former private operating [continua ..]

NOTE