SOMMARIO:

1. SPACs: funzioni, origine e definizioni - 1.1. Dalle blank check companies alle SPACs. - 1.2. La nuova definizione di SPACs di prima e seconda generazione. - 2. Il concetto moderno di SPACs in America. - 3. I temi economici in relazione alle SPACs. - 4. Le caratteristiche societarie delle SPACs a livello internazionale. - 5. Il diritto societario italiano e le SPACs. - 6. Le SPACs “senza legge”. - 7. La regolamentazione delle SPACs tra soft law e hard law. - 8. SPACs e soft law in Malesia. - 9. Conclusioni. - NOTE

1. SPACs: funzioni, origine e definizioni

Il termine Special Purpose Acquisition Company o più noto con il suo acronimo “SPAC” ha il pregio di contenere in se stesso la sua definizione. Invero, secondo una prima approssimazione derivante da una traduzione letterale dall’inglese, una SPAC può essere definita quale società (“company”) costituita al fine (“purpose”) di perfezionare un’acquisizione (“acquisition”). Eppure, anche se tale definizione si mostra capace di descrivere almeno parzialmente l’oggetto sociale di tale società ovvero di descrivere ciò che è uno dei suoi connotati naturali più evidenti, vale a dire il fine di porre in essere un’ac­qui­sizione, tuttavia, non è esauriente. Ciò almeno per due corollari principali. In primis, una SPAC è un veicolo d’investimento societario ed è utile anticipare che trattandosi di una c.d. cash-shell company (letteralmente dall’inglese di una “società conchiglia”, ossia “vuota” priva di bilanci e di ogni altra informazione finanziaria; in breve, una società non operativa), ciò vale a distinguerla da ogni altro veicolo d’investimento, quali Sicav, fondi immobiliari e fondi chiusi d’investi­mento [1]. In secondo luogo, il termine acquisizione è riduttivo qualora si prenda in considerazione solamente la possibilità di perfezionare una compravendita di partecipazioni azionarie. Invero, nel caso delle SPACs ci si deve riferire anche, e soprattutto, a fusioni dirette ed inverse poiché ciò si ricollega direttamente con una delle funzioni di tali società ovvero la loro quotazione su mercati di capitali regolamentati, al fine di rendere pubblica e quindi quotare una società chiusa. In breve, si vuole accogliere una definizione ampia del termine acquisizione, che possa anche ricomprendere la possibilità che la SPAC sia considerata in senso lato quale strumento di finanziamento della società target [2]. È da queste prime considerazioni che si può allora tentare di addivenire ad una definizione più completa seppur in termini generali, secondo la quale una SPAC è una società quotata su un mercato di capitali regolamentato al fine di porre in essere [continua ..]

1.1. Dalle blank check companies alle SPACs.

Da un punto di vista storico le SPACs rappresentano una derivazione delle c.d. blank check companies (di seguito, “BCCs” nella sua forma plurale e “BCC” singolare), che nel 1980 dominavano un particolare mercato finanziario americano, vale a dire il c.d. Penny Stock Market. Le BCCs erano veicoli d’investimento quotati all’interno del Penny Stock Market [6], che non mettevano a disposizione degli investitori bilanci approvati precedentemente al processo di quotazione. In termini generali erano delle c.d. cash-shell companies [7] ovvero delle società non operative aventi il solo fine di raccogliere i capitali necessari al completamento di un processo acquisitivo futuro ed eventuale. Per questo motivo era negata agli investitori la possibilità di esaminare previ bilanci approvati e certificati. Ne conseguiva che non vi era alcun dato finanziario ulteriore capace di permettere una valutazione ponderata dell’investimento effettuato attraverso l’acquisto degli strumenti finanziari emessi dalla BCC in sede di quotazione [8]. Ciò creava una mancanza di garanzie che rendeva le BCCs quali possibili strumenti di frode a danno degli investitori, poiché qualora la BCC non avesse perfezionato un’acquisizione, l’investitore sarebbe stato pregiudicato dalla perdita del proprio investimento iniziale. È allora che nel 1988 a seguito della famosa dichiarazione di Mary L. Schapiro (all’epoca commissario del Securities and Exchange Commission) [9], ove le BCCs erano definite quali “pericolosi” veicoli d’investimento, che il Congresso degli Stati Uniti d’America nel 1990 emanava una normativa specifica (il c.d. Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act del 1990) destinata a regolamentare per la prima volta il Penny Stock Market e a dotare il Securities and Exchange Commission (di seguito, “SEC”), ovvero l’organo americano di controllo delle società quotate e che emettono strumenti finanziari diffusi tra il pubblico, di ampi poteri al fine di emanare regolamenti idonei a disciplinare le BCCs. È proprio a seguito di tale legge che si riconoscevano alla SEC ulteriori poteri al fine di regolamentare e disciplinare [continua ..]

1.2. La nuova definizione di SPACs di prima e seconda generazione.

Nel paragrafo precedente si è visto come la rapida scomparsa delle blank check companies abbia portato alla nascita delle SPACscome nuovi veicoli di investimento aventi nuovi caratteri di flessibilità che saranno di seguito esposti. Invero, le SPACs non erano obbligate a conformarsi alle previsioni del regolamento 419 poiché iniziarono a quotare strumenti finanziari, che non rientravano nella definizione di penny stock, essendo, quindi, soggette solamente alle regole comuni riguardanti l’IPO [12] e iniziarono a quotare i propri strumenti finanziari su altri mercati di capitali più flessibili atti a preservare la loro natura di cash-shell companies (i.e. il vecchio American Stock Exchange (“AMEX”) oggi noto come NYSE MKT LLC) o il c.d. over-the-counter bulletin board come mercato non regolamentato (“OTC-BB”) [13]. Questa evoluzione storica e la capacità di adattamento delle SPACs sono valse a qualificarle quali “SPACs di prima generazione” [14]. Le SPACs – seppur discendenti dalle BCCs – mutarono il proprio nome al fine di evitare l’associazione con quest’ultime, che erano state definite quali “pericolosi” strumenti di frode [15] e si conformarono, su base volontaria, alle condizioni imposte dal regolamento 419 al fine di preservare la fiducia degli investitori. Inoltre, tale “prima generazione” di SPACs imposero a se stesse nuove caratteristiche, che contribuirono a delineare il volto delle SPACs moderne e che sono state definite come “self-imposed SPAC restrictions” [16]. Tra le novità più rilevanti s’impose una nuova composizione del consiglio di am­ministrazione che comprendesse quali amministratori elegibbili managers esper­ti e aventi una nota reputazione nel settore merceologico o industriale delle società target, potenziali oggetti di future acquisizioni da parte della SPAC [17]. Ancora, gli strumenti finanziari emessi a seguito della quotazione potevano essere oggetto di compravendita anche prima che la SPAC perfezionasse un’acquisizione (i.e. questo aspetto riconosceva agli investitori una maggiore “liquidità” del proprio [continua ..]

2. Il concetto moderno di SPACs in America.

Continuando ad analizzare il processo di formazione storica delle SPACs è utile ora soffermarsi sull’attuale disciplina nel mercato di capitali americano al fine di discoprire l’attuale configurazione delle SPACs in tale ordinamento giuridico. In particolare, si è notato come lo sviluppo storico successivo alle BCCs abbia contribuito alla configurazione delle SPACs in senso moderno. Invero, i principali mercati finanziari americani successivamente al fenomeno negativo delle blank check companies, hanno incentivato le SPACs attraverso una politica di promozione sui principali mercati finanziari quali il New York Stock Exchange (“NYSE”) ed il National Association of Securities Dealers Automated Quotations (“NASDAQ”). Si potrebbe qualificare tale fenomeno in inglese come “SPAC-friendly-approach”. Invero, nel corso del 2008 il NASDAQ [24] e il NYSE [25] hanno adottato risoluzioni al fine di consentire la quotazione delle SPACs all’interno dei loro mercati regolamentati. Infatti, fino a quel momento le SPACs non erano quotate su tali mercati ma – come anticipato nel primo paragrafo – sull’AMEX e sull’OTC-BB. A seguito dell’approvazione della SEC delle suddette risoluzioni, le SPACs furono ammesse alla quotazione sui mercati del NASDAQ [26] e del NYSE [27] ed anche il nuovo AMEX, il c.d. NYSE MKT LLC implementò in via autonoma una specifica regolamentazione delle SPACs sul modello di tali mercati regolamentati [28]. La novità più interessante da notare con riguardo al NYSE è che tale mercato regolamentato ha sempre richiesto agli emittenti di essere società operative e con previ bilanci certificati al fine dell’IPO. Tuttavia, per la prima volta il c.d. Listed Company Manual del NYSE [29] ha consentito alle SPACs di essere quotate, riconoscendo come legittima la quotazione di una cash-shell company ovvero di una società non operativa e, quindi, priva di previ bilanci certificati. Inoltre, le SPACs sono state definite quali “Acquisition Companies”. Il riferimento è sicuramente la conferma di [continua ..]

3. I temi economici in relazione alle SPACs.

Oltre alle definizioni di SPACs e alla loro categorizzazione in senso moderno le problematiche economiche sembrano non svanire, ed anzi essere parte della stessa natura delle SPACs quali società non operative. In particolare, tre sembrano essere i principali temi economici ricollegabili alle SPACs: asimmetria informativa e relativa selezione avversa (i.e. information asym­metry e advese selection) [37], azzardo morale (i.e. moral hazard) e costi di agenzia (i.e. agency costs) [38]. Invero, se proiettato in tema di SPACs, il management (i.e. agents) potrebbe adottare comportamenti opportunistici causando un azzardo morale (i.e. moral hazard) nei confronti dei rappresentati (i.e. principalso investitori) poiché gli investitori non sono in grado di ottenere e monitorare il comportamento degli amministratori della SPACs se non sostenendo elevati costi al fine dell’acquisizione delle informazioni finanziarie necessarie a monitorare le scelte manageriali poste in essere. In altre parole, si era visto come nelle SPACs sussista un problema di asimmetria informativa legato alla natura di società non operative di tali veicoli d’investi­mento. Per tali motivi gli interessi degli amministratori e quelli degli investitori possono divergere. Tutt’oggi non vi è ancora una soluzione univoca a tale problematiche nonostante lo sviluppo – come si vedrà – di meccanismi di corporate governance o di specifiche regolamentazioni atte a informare gli investitori al fine di mitigare l’asimmetria informativa (i.e. il caso della Malesia).

4. Le caratteristiche societarie delle SPACs a livello internazionale.

Come si era anticipato nel primo paragrafo non esiste una definizione di SPAC rintracciabile nel diritto positivo italiano e/o estero, né nei regolamenti dei mercati finanziari, salvo il caso della Malesia del 2009 e della Corea del 2008 [39]. Tuttavia, esaminando – seppur brevemente – la storia delle SPACs si è potuto evi­denziare come l’instaurarsi di una consuetudine dovuta alla loro capacità di adattamento a seguito dell’adozione del regolamento 419 da parte della SEC e la successiva nascita delle SPAC “moderne” in America [40] abbia contribuito a delineare il volto delle attuali SPACs. In breve, dalle SPACs di “prima generazione” fino alle SPACs di “seconda generazione” – come descritte nel paragrafo 1.2 – si possono individuare una serie di caratteri fondanti che sono tutt’oggi rintracciabili qualora si studi il fenomeno delle SPACs. Inoltre, si è visto – nel corso del secondo paragrafo – come l’attuale configurazione dei mercati finanziari regolamentati statunitensi, quali il NYSE, il NASDAQ e il nuovo AMEX abbia permesso di aggiungere nuovi caratteri alle SPACs, che ne costituiscono la loro rappresentazione “moderna” ed “internazionale”. In particolare, con il termine “internazionale” si allude, qui, ad una serie di caratteri che verranno di seguito evidenziati e che oggi costituiscono il sostrato comune di ogni SPAC in senso “moderno”. Ne discende, dunque, che in linea di teoria generale si possono configurare almeno quattro caratteri societari essenziali in tema di SPACs, a prescindere dal mercato finanziario sul quale saranno quotate. In primis, da un punto di vista del capitale sociale di una SPAC, quest’ultima non emetterà solitamente strumenti finanziari nella forma di mere azioni ordinarie ma c.d. units ovvero strumenti finanziari che comprendono azioni ordinarie e warrants [41]. Quest’ultimi costituiscono un diritto di opzione che viene riconosciuto all’attuale investitore ad acquistare ad un prezzo inferiore prefissato in sede di quotazione e di prospetto informativo ulteriori azioni che la SPAC emetterà successivamente al perfezionamento dell’acquisizione. In [continua ..]

5. Il diritto societario italiano e le SPACs.

Inizialmente in Italia si era posto il problema della conformità delle SPACs al diritto societario italiano [44]. Invero, come si è potuto osservare nel paragrafo precedente le caratteristiche societarie a livello internazionale delle SPACs in senso moderno possono essere pregiudicate dal diritto societario nazionale del luogo di costituzione della SPAC. Probabilmente l’unica questione di rilievo che ancora oggi si pone è il diritto di recesso e riscatto degli strumenti finanziari della SPAC costituita secondo il diritto societario italiano. Invero, ai sensi dell’art. 2437, 1° comma, c.c. i soci sono legittimati ad esercitare il diritto di recesso solamente al verificarsi di eventi predeterminati dalla legge [45]. In relazione alle SPACs ne deriva che la mancata acquisizione o l’opposi­zione dei soci alla proposta di acquisizione da parte del consiglio di amministrazione non è contemplata in tali ipotesi che sono tassative [46], salvo le possibilità di deroga previste dal 2° comma dello stesso articolo e quelle che possono essere specificamente inserite dallo statuto ma in questo ultimo caso solo in relazione alle società che non fanno ricorso al mercato del capitale (art. 2437, 4° comma, c.c.) [47]. In relazione alle SPACs ciò significa che il 4° comma dell’art. 2437 c.c. non può trovare applicazione essendo società quotate, per cui i soci sono legittimati ad esercitare il diritto di recesso solamente a seguito della modifica dell’oggetto sociale, che si verificherebbe a seguito di una fusione diretta o inversa con la società target. Tuttavia, questa è solo una delle ipotesi di acquisizione che la SPAC può porre in essere e quindi non può trovare applicazione nel caso in cui la SPAC acquisti una partecipazione di maggioranza ovvero ponga in essere più di una fusione. Ciò comporta un possibile limite al funzionamento delle SPACcostituite secondo il diritto societario italiano. Tuttavia, seppur tale problematica poteva inizialmente destare interesse la dottrina aveva già proposto al tempo soluzioni articolate, che sembrano aver fornito una risposta esauriente alla possibilità di esercitare il diritto di recesso da parte del socio dissenziente [48]. Inoltre, le società che [continua ..]

6. Le SPACs “senza legge”.

A livello europeo si registra una mancanza di una normativa uniforme o di un atto derivato europeo capace di inquadrare le SPACs in uno specifico regime giuridico. Invero, l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (c.d. ESMA) a seguito della pubblicazione di linee guida [57] sulla dir. 2011/61/Ue riguardante i Fondi Alternativi di Investimento (c.d. AIFMD) [58]non ha fornito chiarimenti in merito. Dall’altro lato si sottolinea un recente avviso di Borsa Italiana S.p.a. costituente “una guida nel processo di autovalutazione che una società è tenuta ad intraprendere al fine di valutare se l’attività da essa svolta debba essere ricondotta nell’ambito di applicazione della riserva di legge in tema di gestione collettiva del risparmio, a seguito del recepimento della direttiva 2011/61/Ue” [59] nel quale le SPACs sono escluse dall’ambito di applicazione della direttiva e, quindi, non rientranti nella riserva di attività degli organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR) qualora le stesse siano qualificate quali società di partecipazione finanziaria di cui all’art. 2, 3° comma, lett. a) [60] e art. 4, 1° comma, lett. o) [61] della AIFMD [62]. Inoltre, lo stesso Avviso non manca di rilevare come in tema di SPACs si debbano considerare due fasi: a) una fase iniziale che si potrebbe definire di raccolta dei fondi e di ricerca della società target; e b) una fase finale relativa all’acquisizione non aggiungendo altro in merito ovvero non prendendo posizioni ulteriori in termini di qualificazione e definizione di tali società. Tuttavia, da tale considerazione si potrebbe sottolineare che l’Avviso tenda a configurare le SPACs più verso la qualifica di società di partecipazione finanziaria e quindi non rientranti nella riserva di attività. Ciò poiché lo scopo dell’attività delle SPAC sembra essere di natura imprenditoriale e quindi più vicino ad una società di partecipazione finanziaria piuttosto che di un OICR in cui l’attività esercitata è spesso al contrario di natura finanziaria, specialmente per quanto riguarda l’ottenimento di utili derivanti dalla semplice dismissione di partecipazioni. Tuttavia, [continua ..]

7. La regolamentazione delle SPACs tra soft law e hard law.

Lo scopo principale di tale paragrafo come anticipato è quello di riassumere ed evidenziare maggiormente i risultati della ricerca che ha portato alla delineazione di una nuova teoria sulle SPACs basata sulla codificazione o ricezione di requisiti di quotazione auto-imposti. Invero, le SPACs nate in America dalle blank check companies hanno saputo autoimporsi requisiti di quotazione che non erano dovuti, essendo il Regolamento 419 applicabile solamente ai penny stocks. Tuttavia, questa auto-imposizione di requisiti di corporate governance così come di pratiche societarie virtuose ha in breve portato alla nascita delle SPACs in senso moderno. Tali SPACs rispondono a requisiti di quotazione che erano al tempo imposti alle blank check companies, ma in tale esercizio di auto-imposizione hanno saputo imporne di nuovi come ad esempio il requisito dell’alta competenza del management [64]. In tale contributo si è voluto definire tale fenomeno come un’espressione di soft law dal basso o soft law indiretto per contrapporlo all’espressione di soft law diretto presente in Malesia e che è esaminato nel seguente paragrafo otto. Successivamente, a tale fenomeno si è registrata una vera e propria opera di codificazione o ricezione potremmo dire di questi caratteri auto-imposti attraverso i regolamenti dei mercati finanziari del NYSE, NASDQ e nuovo AMEX in America. Tale regolamentazione è espressione di un approccio di hard law anche se non di derivazione statale ma frutto dei regolamenti adottati da organi di gestione dei mercati privati ovvero exchanges. Inoltre, la recezione di tali caratteristiche ha contribuito alla formazione di veri e propri standards a livello internazionale e alla nascita delle SPACs in senso moderno. Sempre su tale linea il Securities Commission della Malesia ha nel 2009 adottato una regolamentazione di soft law per le SPACs. Tale regolamentazione conferma il fenomeno di codificazione di quei requisiti auto-imposti che si erano affermati a livello internazionale come standards societari e al tempo stesso introduce la possibilità di recepimento degli stessi attraverso una codificazione di soft law. Infine, un approccio del tutto nuovo in termini [continua ..]

8. SPACs e soft law in Malesia.

Oggetto di tale paragrafo sono le SPACs di “seconda generazione” secondo la nuova terminologia utilizzata in questo contributo. Invero, nel corso del 2009 il Securities Commission Malaysia – organo di controllo in Malesia delle società quotate e che emettono strumenti finanziari diffusi tra il pubblico e al tempo stesso organo deputato alla gestione del main capital market in Malesia [65] – ha adottato in conformità all’art. 377, 1° comma del Capital Markets and Services Act (“CMSA”) n. 671 del 2007 s.m.i. [66] linee guida (di seguito “Equity Guidelines” o “EG”) destinate a disciplinare il main capital market della Malesia ovvero un mercato regolamentato [67], avendo, inoltre, applicazione generale nei confronti degli emittenti costituiti secondo il diritto societario della Malesia e sia rispetto a quelli che non ne sono conformi e che sono costituiti secondo il diritto societario di altri sistemi giuridici. La principale novità è la nuova Chapter 6 delle EGdestinata a disciplinare per la prima volta le SPACs in relazione al main capital market della Malesia. Il fatto in sé di prevedere una disciplina specifica per le SPACs non rappresenta una novità in quanto – secondo ciò che si ha avuto modo di esaminare precedentemente con riferimento all’America – le SPACssono state già specificamente disciplinate all’interno dei regolamenti del NYSE, del NASDAQ e del nuovo AMEX. In breve, ne è riconosciuta la loro peculiare natura di cash-shell companies ovvero il loro “special purpose”. Tuttavia, ad essere nuova è la natura giuridica che tale regolamentazione adottata in Malesia presenta e la prospettiva di tutela dell’investitore che si propone di raggiungere come obiettivo. Invero, come si può apprezzare direttamente dal capitolo introduttivo delle EG all’art. 1.05 l’emittente deve osservare lo “spirito” [68] di tale nuova disciplina. Tale riferimento, congiuntamente alla circostanza che oggetto di esame sono linee guida, richiama la natura di soft law di tale regolamentazione e rappresenta un esempio – come si [continua ..]

9. Conclusioni.

Si sono evidenziati i tratti caratterizzanti delle SPACs a livello internazionale e si sono al contempo analizzati i limiti legali riscontrabili all’inter­no del diritto italiano cosi come quelli economici. Si è visto come di SPAC non esista una definizione di diritto positivo, né alcuna definizione è riscontrabile all’interno dei regolamenti dei principali mercati finanziari di diverse parti del mondo qui esaminate (NYSE, NASDAQ, MIV e AIM in Italia), salvo l’eccezione dell’ordinamento coreano e della Borsa in Malesia, ancorché tale ultima definizione non sia vincolante. Tuttavia, tali ultime definizioni non accolgono una visione unanime di SPAC ma ne evidenziano sempre il carattere di cash-shell companies. Inoltre, da un punto di vista del regime giuridico non esiste neppure una regolamentazione uniforme delle SPACs a livello europeo e non vi è alcun orientamento dottrinale, giurisprudenziale ovvero pareri di autorità operanti nei mercati finanziari capaci di definire tali società in termini di società finanziarie o di fondi alternativi di investimento anche se quest’ultimi potrebbero più rispecchiare la natura stessa delle SPAC qualificando tali società in termini imprenditoriali e di strumento di raccolta di capitali sui mercati finanziari. Tuttavia, l’analisi comparativa ha permesso di inquadrare le SPACs in una visione più corretta che da un punto di vista teorico si è voluta definire come SPACs multilivello avente diversi livelli di significati a seconda della prospettiva esaminata. In particolare, in base alla loro funzione si è proposta per la prima volta la suddivisione tra SPACs di “prima e seconda generazione” fondata sulla funzione indiretta o diretta che il soft law esplica in relazione a tali società. Ancora, si è rintracciata una definizione consuetudiaria di SPACs fondata sul loro processo storico che ha portato all’esistenza dei caratteri di diritto societario che si sono stabiliti a livello internazionale, ed infine si è acquisita una definizione non-giuridica e flessibile fondata sulle EG della Borsa in Malesia. La presenza di questi molteplici significati conduce a ritenere che le cash-shell [continua ..]

NOTE