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1. Breve introduzione. - 2. Inquadramento generale della fattispecie contrattuale. - 3. Natura giuridica del credit default swap. - 4. Credit default swap ed insolvenza. Possibile allerta sulle insolvenze societarie. - 5. (Segue). Effetti del fallimento e della liquidazione coatta amministrativa sul credit default swap. - 6. (Segue). L’ambito soggettivo di applicazione dell’art. 76 legge fall. - 7. Il rischio di sostituzione sopportato dal protection buyer. - 8. Credit default swap e revocatoria fallimentare. - 9. “Rischio di controparte” e contratti di garanzia finanziaria. - 10. Credit default swap e portata applicativa dell’art. 169-bis legge fall. - 11. Considerazioni conclusive. - NOTE
La recente crisi finanziaria ed i dibattiti che ne sono conseguiti hanno messo in luce la diffusione in larga misura dei credit default swaps: strumenti finanziari sofisticati usati in genere per garantire dal rischio di insolvenza. La loro struttura negoziale può essere così descritta. Il rapporto si instaura tra un soggetto che vuole essere garantito dall’insolvenza del suo debitore ed un altro soggetto che emette lo strumento finanziario di copertura del rischio di insolvenza [1]. Comunemente il soggetto che acquista protezione viene chiamato protection buyer, mentre il soggetto che copre il rischio con l’emissione del derivato è il protection seller. Infine il debitore, dalla cui insolvenza si viene garantiti, è denominato reference entity. Il protection seller quindi “vende “ la protezione al protection buyer a fronte del pagamento da parte di questi di un premio commisurato al rischio: quanto più alto sarà il rischio tanto più alto sarà il premio [2]. Emerge dunque che il profilo funzionale del credit default swap è quello della gestione del rischio di credito, che rappresenta la maggiore componente di incertezza nei mercati finanziari [3]. In ragione di tale funzione e dei benefici che ne possono derivare per il sistema finanziario si è ritenuto che tale fattispecie contrattuale atipica presenti un assetto di interessi meritevole di tutela ai sensi dell’art. 1322 c.c. Nella realtà accade però che l’interesse alla garanzia possa di fatto subire una sorta di mutazione genetica, nel senso che da interesse alla garanzia diviene puro interesse speculativo [4]. Ed infatti cosa accade: che il protection buyer può ad esempio acquistare più contratti di credit default swap e quindi assicurarsi secondo un nozionale molto più elevato dell’effettivo rischio. In questo caso appare evidente che l’interesse alla protezione muta in interesse alla locupletazione dell’investimento, che poi si può tradurre di fatto in un interesse all’evento negativo, vale a dire al default del debitore. Per comprendere meglio questa dinamica, si può fare l’esempio dell’assicurazione, pur essendo presenti importanti differenze tra queste due tipologie negoziali. Nell’assicurazione sulla vita ad esempio, l’assicurato ha un interesse contrario all’evento [continua ..]
Dalle considerazioni introduttive emerge che elemento di caratterizzazione del contratto è il rischio, o meglio la gestione del rischio di credito [5]. Questo dato assume un significativo e rilevante ruolo nella fattispecie contrattuale andando a riflettersi sui soggetti e sul tempo di durata del contratto. In relazione ai soggetti, il contratto si configura come contratto a prestazioni corrispettive in cui appunto l’una prestazione è condizionata dall’altra: tra le prestazioni sussiste dunque un vincolo di interdipendenza funzionale tale per cui si può ritenere applicabile a questo contratto la relativa disciplina codicistica in relazione alla clausola risolutiva espressa, all’exceptio inadimpleti contractus, alla possibilità di sospendere la prestazione in caso di mutamento delle condizioni patrimoniali della controparte, all’operatività della clausola solve et repete e della estinzione dell’obbligazione per impossibilità sopravvenuta. In relazione al tempo, va detto che il contratto di credit default swap è un contratto di durata o ad esecuzione periodica. Gli impegni contrattuali si svolgono dunque nel tempo, e nel corso del tempo il rischio di credito può variare in ragione del variare delle condizioni patrimoniali delle parti o del terzo debitore la cui insolvenza rappresenta il rischio da cui proteggersi. L’inquadramento del cds come contratto di durata avrà quindi conseguenze dirette in ordine all’applicazione delle relative norme codicistiche sulla irretroattività della risoluzione o del recesso unilaterale. Sotto il profilo più direttamente funzionale, va detto che l’imponente diffusione dei derivati di credito è in gran parte dipesa dalla loro attitudine ad isolare il rischio di credito rispetto all’attività sottostante e di trattarlo sostanzialmente come un valore a sua volta suscettibile di trading. In effetti la funzione di questi contratti è stata molto apprezzata soprattutto dalle banche che hanno avuto modo – con tali strumenti – di gestire meglio il loro capitale di vigilanza e di poter quindi meglio erogare credito. Questo spiega in larga misura la diffusione dei derivati di credito, rispetto ai quali tuttavia l’ingresso dell’intento speculativo – molto spesso esasperato – può avere determinato gravi distorsioni nel loro uso [continua ..]
Si è molto dibattuto sulla natura del credit default swap. Tra le varie opinioni che si sono confrontate è possibile citare quelle che hanno ricondotto tale contratto alla fideiussione o all’assicurazione. In fondo si è messo in luce quella che sarebbe la funzione economico-sociale di questo contratto ovvero tenere indenne un soggetto da un certo rischio identificato con l’insolvenza del suo debitore. Si è però potuto constatare che sussistono importanti profili di differenza rispetto alla fideiussione ed all’assicurazione che hanno orientato la maggior parte degli studiosi ad optare per un diversa qualificazione degli stessi in termini di contratto atipico o innominato ai sensi dell’art. 1322 c.c. In effetti, si è avuto modo di evidenziare che rispetto alla fideiussione mancherebbe il tratto caratteristico dell’accessorietà della garanzia personale al rapporto obbligatorio principale. Come rilevato nelle considerazioni precedenti, i cds possono prescindere da un rapporto obbligatorio principale tra il compratore di protezione e l’ente di riferimento tutte le volte in cui l’evento dedotto in condizione, cui è subordinata la prestazione del protection seller, non si identifica con l’inadempimento di una obbligazione nei confronti del compratore di protezione, quanto piuttosto nel deterioramento del profilo di rischio dell’ente di riferimento. La mancanza dunque del vincolo dell’accessorietà fa venir meno uno dei tratti più pregnanti della fattispecie fideiussoria rendendo quindi non pertinente un’opzione qualificatoria dei cds in questo senso. Ma un ulteriore profilo di differenza può essere colto anche sul piano del contenuto delle due fattispecie contrattuali. Ed infatti, mentre il contratto di fideiussione non può avere condizioni più onerose rispetto a quelle del credito garantito (art. 1941 c.c.), al contrario nei cds generalmente il protection seller assume rischi più onerosi rispetto a quelli relativi all’obbligazione dell’ente di riferimento. Ed ancora va sottolineato che un derivato può essere venduto più volte anche a fronte di una medesima obbligazione di riferimento; mentre nel caso della fideiussione è possibile la configurazione di più fideiussori solidali ma sempre per una stessa somma, tal che il creditore non potrà [continua ..]
Le valutazioni svolte, in merito all’inquadramento dei cds, nonché alle problematiche da esse suscitate, anche sotto il profilo del controllo sugli intermediari e sulla formazione dei prezzi, nel cogliere il dato peculiare del rischio finanziario e della sua copertura, possono in primo luogo indurre a vedere in questi contratti una sorta di strumento capace di dare l’allerta sulle situazioni di default. Si è molto discusso, con riguardo al nostro sistema concorsuale, sulla opportunità o meno di prevedere – sulla scorta del sistema francese – meccanismi di allerta che potessero far emergere in tempo utile situazioni di insolvenza o di crisi finanziaria [16]. In effetti, guardando alla funzione dei cds è emerso che il loro prezzo può essere indice rivelatore del più o meno accentuato rischio di insolvenza del debitore di riferimento. Infatti, quanto più aumenta il prezzo dei cds, ovvero il premio che occorre pagare per ottenere copertura, tanto più è elevata la probabilità di default del debitore. L’andamento del valore dei cds, in relazione ad un determinato rischio, può dunque essere colto quale allerta di mercato sull’insolvenza del debitore. Questo però presuppone che la formazione dei prezzi sia corretta e che il mercato sia adeguatamente regolamentato, e ciò al fine di evitare che il relativo andamento sia in realtà espressione di mere spinte speculative piuttosto che la rilevazione di un dato oggettivo di aumento del rischio di insolvenza. Sotto questo profilo, ed a queste condizioni, si può ritenere che il mercato dei capitali possa esprimere una valutazione del rischio di insolvenza più efficiente del semplice intermediario bancario e quindi la sua corretta regolamentazione possa migliorare nel complesso la capacità del sistema economico di dare l’allerta sull’insolvenza dei debitori di riferimento. Ma nel richiamare l’insolvenza dobbiamo precisare che le nostre riflessioni riguarderanno solo i cds “over the counter”, ovvero non negoziati in mercati regolamentati [17]. Resteranno invece al di fuori del perimetro di analisi i derivati c.d. “uniformi” ovvero scambiati in mercati regolamentati, in quanto per questa categoria di derivati vi è una specifica disciplina di cui all’art. 72 del t.u.f. che prevede l’istituto [continua ..]
Si può in primo luogo evidenziare che di per sé il fallimento o la liquidazione coatta amministrativa del debitore di riferimento rappresentano il trigger event cui è collegata l’operatività della copertura. Anzi, dalle riflessioni svolte, si è visto che la copertura generalmente scatta anche molto prima, perché legata ad esempio all’andamento di determinati titoli o alla riduzione del loro valore sotto una determina soglia al fine di rendere quanto più oggettivo possibile il parametro operativo della copertura fornita dal protection seller. Il versante sul quale invece il fallimento o la liquidazione coatta possono suscitare più delicate questioni riguardano la loro applicazione al protection buyer o al protection seller. Prima dell’entrata in vigore del t.u.f., era abbastanza diffusa l’opinione che ai cds potesse essere applicato o l’art. 72 legge fall., quale espressione di un principio di carattere generale di disciplina dei contratti pendenti alla data del fallimento, invocabile anche per i contratti innominati; o l’art. 76 legge fall., in via di applicazione analogica, relativo come noto alla disciplina del contratto di borsa a termine. Le conseguenze dell’applicazione dell’una o dell’altra norma erano differenti. Nel primo caso, infatti, a fronte della sospensione del contratto a seguito del fallimento o della liquidazione coatta, spettava al curatore o al commissario liquidatore di valutare se subentrare o sciogliersi dal contratto a seconda della convenienza o meno per la massa dei creditori. Nel secondo caso invece l’operatività dell’art. 76 legge fall. avrebbe determinato in via immediata lo scioglimento del contratto in virtù di una valutazione svolta a priori dal legislatore circa l’incompatibilità del contratto con l’impresa fallita o in liquidazione coatta. Il dato comune che consentiva l’applicazione analogica era infatti rappresentato dal termine e dall’incertezza che in entrambe le tipologie contrattuali la sua pendenza andava a determinare. Dicevamo che questo era il quadro prima del t.u.f. Ed infatti a seguito di tale importante fonte di disciplina finanziaria, si è assistito non solo alla qualificazione dei contratti derivati in termini di strumenti finanziari, ex art. 1 del t.u.f.; ma anche alla previsione, di cui all’art. 203 del t.u.f., in [continua ..]
Il richiamo dell’art. 76 legge fall. contenuto nell’art. 203 del t.u.f. rende certamente applicabile tale norma nel caso in cui almeno una delle parti del cds sia un intermediario finanziario. Si è posto il problema se lo scioglimento automatico del cds si abbia anche nel caso in cui questo contratto sia stato stipulato tra parti private. La risposta a tale interrogativo passa dall’esegesi dell’art. 203 t.u.f. e del suo valore precettivo. In particolare occorre capire se l’articolo in parola abbia un perimetro operativo definito secondo un criterio soggettivo ovvero oggettivo. In altri termini, occorre capire se ai fini dello scioglimento vale la qualità soggettiva delle parti, oppure la natura di strumento finanziario del contratto concluso. Orbene, soffermandoci a considerare sia la genesi dell’art. 203 t.u.f. [19] che la sua portata letterale non c’è dubbio che la norma abbia un’impostazione oggettiva nel senso che essa si applica ogni qualvolta è configurabile uno strumento finanziario derivato. In relazione alla portata letterale dell’art. 203 t.u.f. rileva la considerazione di altre norme di riferimento. Innanzitutto l’art. 1 del t.u.f., così come modificato dal d.lgs. 17 settembre 2007, n. 164 nella lett. j) del 2° comma menzionando nell’elenco «altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati». E poi il Decreto del Ministero dell’Economia del 2 marzo 2007, n. 44 che all’art. 1 ha qualificato come derivati anche “i contratti e gli strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito”. Ne consegue dunque che laddove l’art. 203 t.u.f. parla di strumenti finanziari derivati in essi è da intendersi ricompresa anche la categoria dei cds, il cui scioglimento si realizza a prescindere dalla presenza, in una delle due parti, della qualifica di intermediario finanziario [20]. Peraltro alla stessa conclusione si può giungere anche per altra via. Ed infatti il richiamo, da parte dell’art. 203 t.u.f., dell’art. 76 legge fall. consente di ritenere applicabile in via analogica tale ultima norma anche ai contratti conclusi fuori borsa. In altri termini il richiamo della norma fallimentare nel t.u.f. [continua ..]
Guardando alla posizione del protection buyer emerge che un rischio rilevante, che ricade su questa parte, è quello di dover sostituire il protection seller nel caso in cui questi sia sottoposto ad una procedura concorsale di fallimento o liquidazione coatta amministrativa. Abbiamo visto che lo stesso art. 203 t.u.f. prevede che la posizione residua, a seguito dello scioglimento del contratto ai sensi dell’art. 76 legge fall., venga regolata con l’applicazione del costo di sostituzione che è appunto il costo che il protection buyer deve sopportare per avere un’analoga copertura dal rischio default del debitore di riferimento. La questione problematica che si pone al riguardo è quella del calcolo del costo di sostituzione [21]. Sul punto va detto che il costo di un cds dipende anche dal rating del protection seller: quanto più è elevato tale rating, tanto maggiore è il costo di sostituzione. Il protection buyer quindi tenderà a pretendere un’ammissione al passivo del proprio credito da costo di sostituzione tendenzialmente elevato in quanto parametrato ad un protection seller con elevato rating. Il default del protection seller pone dunque delicate questioni che ruotano intorno alla necessità di contemperare diversi interessi in gioco: da un lato, l’interesse del protection buyer a poter usufruire di protezione in termini analoghi a quelli dell’originario derivato ormai sciolto; dall’altro, l’interesse della massa dei creditori del protection seller a contenere l’ammontare del credito residuo – da costo di sostituzione – da parte del protection buyer. Per tale ragione non è detto che il criterio di determinazione del costo di sostituzione, parametrato ad una posizione analoga a quella dell’originario protection seller ad elevato rating sia del tutto soddisfacente. Non solo, ma in questo contesto può assumere rilevanza anche la c.d. default correlation, ovvero la correlazione tra il rischio di default del protection seller ed il rischio di default del debitore di riferimento. Laddove si dà rilievo a tale correlazione, emerge un’ulteriore variabile di calcolo che si basa su un rapporto inversamente proporzionale tra default correlation e valore di sostituzione, atteso che quanto più è maggiore la prima, tanto più basso sarà il secondo. Il rischio di sostituzione [continua ..]
Fino ad ora abbiamo considerato il cds come contratto pendente ed abbiamo osservato gli effetti che si producono su di esso nel caso in cui per una delle parti si apra una procedura di fallimento o di liquidazione coatta amministrativa. A questo punto possiamo orientare la nostra analisi a considerare l’esperibilità della revocatoria fallimentare laddove siano state eseguite le prestazioni previste nel cds nel periodo sospetto antecedente una di queste due procedure. Prima di affrontare nel dettaglio tale problematica, occorre svolgere alcune considerazioni preliminari. In primo luogo, è da ritenere che non si possa aggredire il cds invocando l’art. 67, 1° comma, lett. a), legge. fall. appena si osservi che il carattere aleatorio di questo contratto giustifica un eventuale rapporto sproporzionato, in una misura superiore al quarto, tra ciò che è stato dato o promesso dalla parte fallita o in liquidazione coatta a favore della parte in bonis. Si è visto infatti che l’aleatorietà del cds è insita, oltre che nel rapporto tra flusso monetario certo (ovvero il costo che il protection buyer sopporta per la copertura da parte del protection seller) e flusso monetario incerto (ovvero la prestazione che il protection seller deve eseguire a favore del protection buyer in caso di default del debitore di riferimento), anche nella eventualità del default del debitore di riferimento e quindi nella portata condizionante che questo evento ha sull’intera fattispecie negoziale [23]. Questi tratti di caratterizzazione peculiare del cds orientano dunque nel senso della non applicabilità della norma citata. Inoltre, ai fini della revocatoria fallimentare occorre che il cds sia “over the counter” e non “uniforme”. Infatti laddove il cds sia “uniforme”, ovvero negoziato in mercati regolamentati, può venire in rilievo quanto previsto dall’art. 2 del d.lgs. 12 aprile 2001, n. 210 sulla definitività degli ordini immessi in un sistema di pagamento o di regolamento titoli. Tale norma esclude che ogni tipo di azione, neppure di nullità, possa essere esperita nei confronti delle operazioni concluse all’interno di sistemi di pagamento o di regolamento titoli proprio al fine di preservarne la definitività e la certezza [24]. Infine, nel caso in cui una delle parti sia un intermediario finanziario [continua ..]
Nelle considerazioni sino ad ora svolte è emerso che i cds espongono in termini molto pronunciati al c.d. “rischio di controparte”, ovvero alle conseguenze negative derivanti dall’inadempimento della controparte. Questo rischio è molto più evidente nei cds “over the counter”, ovvero – come detto – negoziati al di fuori di mercati regolamentati. In questi infatti il rischio di controparte è neutralizzato dalla presenza della “clearing house”, ovvero dalla “camera di compensazione” che rappresenta la controparte unica in tutte le transazioni garantendone il buon esito. Ma guardando invece ai cds “over the counter” va detto che il rischio di controparte viene gestito attraverso forme sofisticate di garanzia finanziaria la cui disciplina è oggi contenuta nel d.lgs. 21 maggio 2004, n. 170 emanato in attuazione della Direttiva 2002/47/ CE in materia di garanzia finanziaria. Si tratta appunto dei c.d. contratti di “collateralizzazione”. Va detto che l’esigenza di collateralizzare il rischio di default nei cds “over the counter” non ha una rilevanza solo sul piano individuale, nel senso che mira solo a garantire la posizione del venditore o del compratore di protezione, ma assume piuttosto un valore sistemico in quanto in grado di attenuare le ripercussioni negative nel mercato non regolamentato dei cds rendendolo tendenzialmente più liquido e sicuro [25]. Più in particolare, si può rilevare che il d.lgs. 21 maggio 2004, n. 170 citato, in attuazione della Direttiva 2002/47/ CE, persegua tre fondamentali finalità che è opportuno evidenziare nel quadro del generale ammodernamento del nostro sistema di disciplina delle garanzie finanziarie e precisamente quella di: – semplificare le formalità richieste per la costituzione della garanzia finanziaria; – assicurare l’opponibilità della garanzia a terzi ed alle procedure concorsuali; – consentire una pronta escussione della garanzia e la legittimità della clausola “close-out netting”. Il decreto inoltre definisce l’ambito oggettivo e soggettivo della sua applicazione individuando in primo luogo le forme di garanzia finanziaria a cui esso si applica. Sul punto, l’art. 1, lett. d), prevede che per contratto di garanzia finanziaria si intende «il contratto di [continua ..]
Un’ultima considerazione va riservata all’operatività dell’art. 169-bis legge fall. in relazione al credit default swap. Questa norma consente al debitore, previa autorizzazione del Tribunale o del Giudice delegato – a seconda che questa sia chiesta al momento della presentazione del ricorso per il concordato oppure nel corso della procedura – di sciogliersi dai contratti in corso di esecuzione. Un’opzione alternativa prevista dalla norma è che si chieda la sospensione dei contratti per non più di sessanta giorni prorogabili una sola volta. Si tratta di una norma che conferisce al debitore una facoltà particolarmente dirompente ed inserisce nell’economia funzionale del concordato un’opzione gestionale il cui esercizio incide non solo genericamente sulla ristrutturazione dell’attività di impresa, quanto su specifici contratti [29]. Se è vero che l’art. 169-bis, 2° comma, legge fall. prevede che in questo caso il contraente, diciamo non inadempiente, ha diritto ad un indennizzo equivalente al risarcimento del danno contrattuale, è altrettanto vero però che tale credito non è trattato come credito prededucibile – ovvero da pagare per intero e prima degli altri al di fuori del riparto – ma come credito anteriore al concordato e quindi assoggettato alla relativa falcidia concordataria, ex art. 184 legge fall. secondo il quale il concordato omologato è obbligatorio per tutti i creditori anteriori alla pubblicazione del ricorso nel Registro delle imprese. L’unica remora che potrebbe avere l’imprenditore a chiedere una tale autorizzazione potrebbe essere quella che il relativo credito da indennizzo, derivante dallo scioglimento o dalla sospensione, possa incidere sugli equilibri di voto del concordato e quindi indurre per tale ragione l’imprenditore a non perseguire l’opzione di scioglimento o sospensione. Così come, d’altro canto, è da ritenere che il Tribunale o il Giudice delegato non possano semplicemente assecondare la richiesta del debitore, dovendo piuttosto verificare che questa abbia una sua giustificazione nell’ambito del piano di concordato secondo criteri opzionali di proporzionalità e ragionevolezza [30]. Non può sfuggire infatti la portata dirompente della norma in esame capace appunto di rendere incerti i rapporti contrattuali [continua ..]
La dimensione, ormai transnazionale, dei mercati finanziari e l’esteso sviluppo dei cds rappresentano dei fattori di forte sollecitazione sulla disciplina della crisi di impresa. Questa può rimettere in gioco i rapporti contrattuali dell’imprenditore creando instabilità sui mercati. Le tensioni che si creano sul punto riguardano proprio due contrapposte esigenze: da un lato, quella della migliore tutela possibile del patrimonio aziendale e della massa dei creditori concorsuali; dall’altro, quella di assicurare stabilità alle garanzie che accedono a sofisticati strumenti finanziari quali i cds. È in questo contesto dunque che si coglie la complessità delle questioni trattate, potendosi osservare, in un certo qual modo, la fissazione di un limite al diritto concorsuale oltre il quale esso rischia di assumere una valenza destabilizzante del mercato, piuttosto che esserne invece genuina espressione. Questo spiega in larga misura le limitazioni che abbiamo esaminato in punto di stabilità delle garanzie finanziarie, quale valore funzionale alla dinamica ed alla liquidità del mercato finanziario; e, ad un tempo, ad evitare i c.d. agency costs del debito. La costituzione delle garanzie finanziarie consente infatti di eliminare i costi derivanti dal controllo sul debitore e quindi tende ad abbassare il costo delle operazioni di finanziamento. Se quindi per le garanzie finanziarie si è visto sussistere il prevalente interesse alla loro stabilità; al contrario, il carattere tipicamente aleatorio dei cds si è dimostrato essere l’elemento di incompatibilità con la cristallizzazione del patrimonio dell’imprenditore conseguente ad una procedura di fallimento o liquidazione coatta amministrativa, tale appunto da giustificarne lo scioglimento con gli effetti esaminati. Rimane tuttavia aperto lo spazio ancora inesplorato delle diverse declinazioni operative del concordato preventivo ed in particolare della portata applicativa dell’art. 169-bis legge fall. Occorrerà infatti del tempo per verificare se tale norma costituirà una remora per gli intermediari alla emissione dei cds oppure se essa sarà comunque superabile laddove si dovesse ritenere la stessa non operante in relazione ai collaterals.
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