Con il Regolamento (UE) 2017/1129 il legislatore comunitario ha riformato – attraverso una disciplina direttamente applicabile in tutti gli Stati membri – la regolamentazione in materia di prospetto per offerte al pubblico e per l’ammissione a quotazione. La nuova disciplina – al fine di favorire l’approvvigionamento di capitali da più fonti e per più tipologie di imprese – introduce alcune semplificazioni in termini, primariamente, di informativa da fornire nel prospetto, secondo i fondamentali principi di “specificità” e “proporzionalità” delle informazioni in rapporto alle caratteristiche dell’emittente, nonché di tipologie di prospetto “alternative”. Quanto in concreto le opportunità di semplificazione offerte dal nuovo Regolamento saranno efficaci dipenderà, in ogni caso, dalla prassi interpretativa e applicativa che si svilupperà in ogni Stato membro.

SOMMARIO:

1. Finalità e principi della nuova disciplina comunitaria in materia di prospetto. - 2. Semplificazioni riguardanti il contenuto del prospetto. - 3. Semplificazioni attraverso nuove tipologie di prospetti - 4. Semplificazioni relative al processo di autorizzazione. - 5. Osservazioni conclusive. -

1. Finalità e principi della nuova disciplina comunitaria in materia di prospetto.

Dopo quattordici anni dalla Direttiva 2003/71/CE sul prospetto, il legislatore comunitario è intervenuto di nuovo in materia con il Regolamento (UE) 2017/ 1129 (di seguito, il “Regolamento Prospetto”), non più – o meglio, non soltanto – con l’intento di incrementare il livello di armonizzazione tra le legislazioni degli Stati membri, ma con lo scopo di favorire l’approvvigionamento di capitali da più fonti e per più tipologie di imprese. Tale evoluzione, alla luce della prassi sviluppatasi in più di una decade, è perseguita primariamente attraverso la semplificazione dei contenuti e dei processi relativi al prospetto, nonché la previsione di documenti alternativi che possono essere impiegati a seconda delle dimensioni del­l’impresa e di quanto un emittente sia operativo sul mercato dei capitali. La semplificazione, in particolare, è realizzata lungo le seguenti due direttrici: (i) da un lato, si incide sulle modalità di presentazione delle informazioni nel prospetto, affermando i principi di “specificità” e “proporzionalità” dell’informativa rispetto alle caratteristiche del­l’emittente e dei titoli, nonché sulla semplificazione di alcune parti del prospetto (primariamente, nota di sintesi, risk factor e – più in generale – i contenuti dei prospetti per emissioni secondarie); (ii) dall’altro, si introducono nuove tipologie semplificate di prospetto, rivolte alle emissioni di titoli diversi dai titoli di capitale, ai frequent issuer e alle PMI. Un primo fondamentale cambiamento, però, riguarda lo strumento normativo utilizzato dal legislatore comunitario. Come visto in altri ambiti riguardanti il mercato dei capitali, in primis la materia market abuse, la nuova disciplina è contenuta in un Regolamento direttamente applicabile in tutti gli Stati membri. Il razionale di tale scelta è chiaramente – oltre ad una più efficacie armonizzazione – quello di favorire operazioni cross-border e listing multipli, riducendo i costi di ricerca e di compliance per gli emittenti, grazie ad una disciplina unica. Ovviamente, il grado di conseguimento di tale obiettivo potrà, comunque, essere maggiore o minore a seconda dell’interpretazione che sarà data e [continua ..]

2. Semplificazioni riguardanti il contenuto del prospetto.

(a) Criteri generali di redazione. – Permanendo la struttura tripartita del prospetto (documento di registrazione, nota informativa e nota di sintesi), uno dei criteri ispiratori del nuovo Regolamento Prospetto è quello della “specificità”, nel senso che le informazioni inserite devono essere rilevanti e specifiche per l’emittente e per i titoli, evitando – precisa l’ESMA [6] – informazioni non rilevanti o duplicazioni [7]. Altro principio – più volte richiamato dalla nuova disciplina – è quello della “proporzionalità”, secondo il quale le informazioni devono variare a seconda della natura dell’emittente, della situazione in cui esso si trova e della tipologia dei titoli, dovendosi quindi intendere la “proporzione” nel senso, ad esempio, che per emittenti che non versano in situazioni finanziarie complesse, ovvero per offerte effettuate da emittenti già quotati, l’informativa dovrebbe essere – da un punto di vista essenzialmente quantitativo – semplificata. Infine, sotto il profilo redazionale, è confermato il principio della chiarezza e semplicità espositiva, anzi, è ancor più enfatizzato il concetto secondo cui le informazioni di un prospetto devono essere redatte e presentate in forma facilmente analizzabile, succinta e comprensibile.   (b) La nota di sintesi. – Una delle parti del prospetto oggetto di maggiori cambiamenti, in applicazione del principio di semplificazione, è la nota di sintesi. Fermo il concetto che essa deve contenere le informazioni chiave sulla natura e sui rischi dell’emittente e dei titoli, si enfatizzano – rispetto alla previgente disciplina – la chiarezza e la brevità che devono caratterizzare questa parte del prospetto, stabilendo che essa deve essere scritta in maniera concisa e avere una lunghezza massima di sette facciate su formato A4, che deve essere agevolmente leggibile e che deve essere redatta usando un linguaggio “chiaro, non tecnico, succinto e comprensibile per gli investitori”. La struttura della nota di sintesi è dettagliata nel Regolamento Prospetto nel seguente modo: (i) deve essere suddivisa in quattro sezioni (avvertenze, informazioni fondamentali sull’emittente, sui titoli e sull’offerta pubblica e/o l’ammissione a quotazione); [continua ..]

3. Semplificazioni attraverso nuove tipologie di prospetti

(a) Il documento di registrazione universale. – Ferma la possibilità di richiedere l’approvazione per un prospetto c.d. tripartito, il Regolamento Prospetto disciplina nuove tipologie di prospetto con l’intento, ancora una volta, di rendere più semplice il ricorso al mercato dei capitali. Il primo esempio è la possibilità per gli emittenti [12] di pubblicare annualmente un documento di registrazione universale che, in caso di offerta al pubblico e/o ammissione a quotazione, potrà tenere luogo del documento di registrazione e non essere soggetto ad approvazione, salvo che per i necessari aggiornamenti rispetto al­l’ultimo documento di registrazione universale pubblicato. Al fine di beneficiare di tale processo semplificato, l’emittente deve sottoporre al vaglio dell’Autorità nazionale il documento di registrazione universale per due anni consecutivi, dopodiché – se ottiene le due approvazioni consecutive – può semplicemente e autonomamente depositare e pubblicare ogni anno un documento di registrazione universale [13], senza bisogno di autorizzazione, ma ferme le verifiche che l’Autorità può fare “ex post” (al fine di valutarne “completezza, coerenza e comprensibilità”), eventualmente im­ponendo cambiamenti (che l’emittente dovrà recepire nel successivo documento di registrazione universale o nel successivo prospetto, se anteriore, salvo si tratti di porre rimedio ad un’omissione o errore “rilevante” nel qual caso la modifica deve essere apportata senza indebito ritardo). Quando l’emittente è in grado di pubblicare autonomamente ogni anno il documento di registrazione universale, assume la qualifica di “emittente frequente” e può beneficiare – oltre che di un regime semplificato quanto al contenuto del documento di registrazione, dato che dovrà includervi solo eventuali aggiornamenti rispetto al precedente documento di registrazione universale – anche di un termine ridotto della metà per l’approvazione del prospetto da parte dell’Autorità nazionale competente. Anche in questo caso, il legislatore comunitario fonda la possibilità di una documentazione e un’istruttoria semplificata sul fatto che l’emittente abbia già [continua ..]

4. Semplificazioni relative al processo di autorizzazione.

(a) I termini del procedimento autorizzativo. – Il Regolamento Prospetto disciplina nuovi termini di approvazione del prospetto da parte dell’Autorità nazionale competente, tuttavia, per avere un quadro completo della disciplina applicabile in materia è necessario fare riferimento anche, e soprattutto, alle nuove disposizioni del Regolamento Emittenti approvate da Consob lo scorso luglio, che dettagliano maggiormente il processo e le relative scadenze. Ai sensi del nuovo Regolamento comunitario, il prospetto deve essere approvato entro dieci giorni lavorativi dalla presentazione dello stesso all’Autorità; termine esteso a venti giorni lavorativi in caso di emittente che non ha titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato e che non ha mai effettuato un’offerta al pubblico di titoli. Qualora l’Autorità ritenga che il prospetto trasmesso non risponda ai criteri di completezza, comprensibilità e coerenza, deve informare delle richieste di integrazione entro dieci giorni lavorativi e, in tal caso, l’approvazione deve intervenire entro dieci giorni lavorativi da quando sono fornite le informazioni supplementari. Per gli emittenti frequenti (ossia quelli che pubblicano annualmente un documento di registrazione universale dopo che questo è stato approvato dall’Autorità competente per due anni consecutivi) i termini di approvazione – che in questo caso riguardano le sole modifiche al documento di registrazione universale, la nota informativa e la nota di sintesi – sono ridotti della metà [20]. Consob ha sostanzialmente riprodotto nel Regolamento Emittenti le previsioni del Regolamento Prospetto inerenti le eventuali richieste di integrazione, nonché mantenuto – come era nel vigore della previgente disciplina – la previsione di termini massimi di durata del procedimento istruttorio, con funzione acceleratoria. Consob ha però anche previsto che tali termini possano essere sforati qualora nel prospetto siano inserite, in corso di istruttoria, informazioni tali da mutare in modo significativo il quadro di riferimento; tali ipotesi sono definite per “categorie”: operazioni straordinarie, modifiche al governo societario o al piano aziendale, nuove informazioni finanziarie. Dovendo, comunque, coordinare tale ultima previsione con il dettato del Regolamento 2017/1129, Consob ha fatto salvo il [continua ..]

5. Osservazioni conclusive.

Il titolo di questo intervento fa riferimento alle “opportunità” di semplificazione e di maggiore armonizzazione che presenta il Regolamento Prospetto. Per quanto, infatti, il ricorso da parte del legislatore comunitario ad uno strumento normativo di diretta applicazione sia, in principio e di per sé, garanzia di uniformità tra tutti gli Stati membri, restano in ogni caso ampi margini per l’interpretazione e la concreta applicazione a livello nazionale. Molto dipenderà, quindi, dalla prassi che si svilupperà con riferimento, soprattutto, al­l’ap­plicazione dei principi di specificità e proporzionalità, nonché dei criteri di revisione dei prospetti previsti a livello di regolamentazione comunitaria delegata. La previgente disciplina già si caratterizzava per schemi di prospetto uguali per tutti gli Stati membri, tuttavia, si registravano approcci anche molto diversi nei vari ordinamenti. Operazioni transfrontaliere, pur sostanzialmente similari, che hanno interessato emittenti italiani hanno visto documenti abbastanza diversi a seconda che il prospetto (o documento equivalente) fosse approvato in Italia oppure in altro Stato dell’UE e poi fatto oggetto di passporting in Italia. In alcuni ordinamenti che già ammettevano documenti simili al documento di registrazione universale, ora previsto dal Regolamento Prospetto, i processi istruttori potevano essere molto più semplici, garantendo così più facilità di ricorso al mercato dei capitali attraverso emissioni secondarie, ad esempio a servizio di operazioni straordinarie. Differenze significative non dovrebbero, auspicabilmente, esservi più o, per lo meno, dovrebbero ridursi per effetto del nuovo Regolamento Prospetto. Guardando all’esperienza nazionale, le aree in cui le opportunità di semplificazione appaiono maggiori sono le seguenti: (i) le avvertenze, i fattori di rischio e la nota di sintesi: al fine di favorirne l’ef­ficacia, la nuova disciplina enfatizza l’esigenza che queste sezioni siano specifiche, chiare e concise. Di conseguenza, non dovrebbe esservi più ragione per ripetere gli stessi concetti per tre volte, magari più o meno con le stesse parole, in queste tre sezioni. Del pari, quanto ai fattori di rischio, non dovrebbero più avere spazio formulazioni boiler plate o, comunque, non [continua ..]