SOMMARIO:

Premessa - 1. Le operazioni di merger leveraged cash-out: delimitazione delle fattispecie rispetto alle operazioni di merger leveraged buy-out - 2. Operazioni di merger leveraged cash-out e disciplina dell'art. 2501-bis c.c. - 3. Merger leveraged cash-out e merger leveraged buy-out: compatibilità con il principio di conservazione dell'integrità del capitale sociale alla luce della Nuova Seconda Direttiva (rinvio) - 4. La rappresentazione contabile dell'operazione di merger leveraged cash-out - 5. Conclusione in merito alla vera natura del merger leveraged cash-out alla luce dei divieti di restituzione dei conferimenti ai soci e di distribuzione di utili non conseguiti: la frode alla legge - NOTE

Premessa

La tesi che mi prefiggo di illustrare nel presente articolo muove dalla considerazione che con il recepimento della Nuova Seconda Direttiva [[1]] che ha chiarito, delimitandolo, l’ambito di applicazione del divieto di assistenza finanziaria si possa oggi convergere sull’interpretazione dell’art. 2358 c.c. che ne individua la ratio in una di tutela del capitale sociale; in tal senso, allora, ove si ritenga, come noi facciamo, che il fenomeno del merger leveraged buy-out (mlbo) non sia affatto del tutto estraneo all’ambito della problematica della financial assistance, si potrà poi giungere a concludere che vi sono mlbo che costituiscono financial assistance lecita (perché rispettosa dei limiti posti dalla direttiva a presidio dell’inte­grità del capitale sociale) e altri che invece costituiscono financial assistance illecita (perché quelle condizioni di legittimità non risultano soddisfatte). In particolare questi ultimi sono una patologica evoluzione dei primi che noi chiameremo merger leveraged cash-out (mlco) e che si distinguono dai mlbo per il diverso rilievo che in essi viene ad assumere l’elemento del “cambio di controllo”. Come emergerà infatti dall’analisi che segue è proprio questo l’elemento che, determinando la corretta rappresentazione contabile dell’operazione in base ai principi contabili internazionali (destinati a breve ad essere recepiti estensivamente anche nel codice civile) ci consentirà di distinguere tra operazioni lesive o meno dell’integrità del capitale sociale; insomma la corretta rappresentazione contabile di ogni operazione di mlbo, in cui sia dunque osservabile una genuina modifica degli assetti di controllo, ci consentirà di concludere che esse risultano conformi alla disciplina della financial assistance come ridisegnata dalla direttiva. Al contrario, la corretta rappresentazione contabile delle operazioni di mlco in cui tale genuina modifica degli assetti di controllo non risulti osservabile ci porterà a concludere che queste risultano in violazione del divieto di financial assistance, così come riformulato dalla Nuova Seconda Direttiva, e lesive dunque dell’integrità del capitale sociale sotto specie di suo annacquamento e di illecita distribuzione, con tutto ciò che ne consegue in punto di diritto.

1. Le operazioni di merger leveraged cash-out: delimitazione delle fattispecie rispetto alle operazioni di merger leveraged buy-out

Preliminarmente all’analisi che intendiamo svolgere è opportuno procedere a distinguere tra quelle operazioni che sono finalizzate a pagare utili distribuibili ovvero a distribuire riserve disponibili ai soci, finanziando tali pagamenti/distribuzioni con ricorso all’indebitamento esterno e che, in linea con la prassi internazionale, chiamerò di leveraged recapitalization [[2]], dalle operazioni di leveraged cash-out in senso stretto [[3]]. Queste ultime sono quelle operazioni in cui, in assenza di utili distribuibili e di riserve disponibili (e non ritenendosi possibile o opportuno procedere ad una formale riduzione del capitale sociale) si procede attraverso un’operazione straordinaria finalizzata esclusivamente a “creare” le riserve da “distribuire” ai soci attingendo a finanziamenti esterni. Nel nostro contesto tale operazione straordinaria è stata tipicamente strutturata come merger leveraged cash-out (mlco) articolandosi dunque nella sequenza: acquisto a leva di una partecipazione totalitaria in una società operativa da parte di un veicolo acquirente (il cui controllo, nel caso specifico, fa capo sostanzialmente al soggetto venditore); fusione per incorporazione con annullamento della partecipazione stessa ed emersione di un disavanzo da allocare tramite rivalutazione del­l’attivo patrimoniale e appostamento di avviamento. In tale sequenza può leggersi però la esclusiva finalità di conseguire una artificiale “creazione” di “riserve” da distribuire a debito, finalità che, come vedremo, viene perseguita attraverso una surrettizia emersione dei plusvalori patrimoniali e reddittuali latenti nella società, tramite una transazione under common control che applica (ma impropriamente?) le norme contabili vigenti [[4]]. In particolare, con la locuzione di mlco ci riferiremo, dunque, a quelle articolazioni negoziali e societarie in cui, nello schema più tradizionale [[5]], a fronte di una formale compravendita di una partecipazione societaria totalitaria in una società operativa, c.d. target, non si dà luogo ad alcuna genuina modifica (neppure qualitativa) degli effettivi e ultimi assetti proprietari e di controllo della target stessa, pur venendosi a generare a favore del venditore (che è però al tempo stesso socio di controllo della società acquirente) una [continua ..]

2. Operazioni di merger leveraged cash-out e disciplina dell'art. 2501-bis c.c.

Passando ora ad analizzare più nel dettaglio i profili di compatibilità delle operazioni di mlco con l’ordinamento societario vigente – e stante la evidente similitudine morfologica che esse presentano con le operazioni di mlbo – viene innanzitutto spontaneo interrogarsi se possa essere necessario e/o sufficiente, per concludere della loro legittimità, applicare la disciplina dell’art. 2501-bis c.c., invocando quindi il rispetto delle cautele procedurali che il legislatore ha colà previsto [[19]]. E allora, in merito alla possibilità di una tale applicazione analogica dell’art. 2501-bis c.c. alle operazioni in esame [[20]] può avanzarsi subito più d’una perplessità, specie ove ciò possa condurre, in una pur involontaria palingenesi dei fini, a conferire una “patente” di legittimità ad operazioni che possono rivelarsi, come tra poco diremo, assai problematiche sotto ben altro profilo che non quello della disciplina procedurale della fusione. Alla luce del tenore meramente letterale della norma, l’art. 2501-bis c.c. potrebbe ritenersi effettivamente applicabile anche a ipotesi di mlco “puro”, dato che, in linea con quanto richiede la norma, il veicolo societario utilizzato nell’operazione e che contrae i debiti, sicuramente acquisisce il “controllo” immediato della target [[21]]. Volendo invece soffermarsi sulla ratio della norma in esame il discorso si fa più complesso e delicato, dovendosi a tal proposito registrare discordanti opinioni. Da una parte si pone, infatti, chi [[22]] intende le operazioni di mlbo come finalizzate, per loro natura, ad agevolare un genuino ricambio nel controllo e nel man­agement delle imprese ritenendo chiaramente ricostruibile in tal senso l’intenzione del legislatore [[23]] (da cui trarre la ratio della norma) per aver esso ritenuto opportuno e urgente intervenire a sottrarre al divieto di cui all’art. 2358 c.c., ovvero – per chi propende per una lettura meramente interpretativa dell’art. 7 della legge-delega n. 266/2001 – a dissipare i dubbi interpretativi circa la legittimità del mlbo che, nel nostro ordinamento, ne frenavano l’utilizzo. Dall’altra parte si schiera invece chi [[24]] autorevolmente critica con decisione una tale citata ricostruzione della ratio della norma. È [continua ..]

3. Merger leveraged cash-out e merger leveraged buy-out: compatibilità con il principio di conservazione dell'integrità del capitale sociale alla luce della Nuova Seconda Direttiva (rinvio)

Come già accennato, il tema dell’applicabilità analogica o meno della disciplina dell’art. 2501-bis c.c. alla fattispecie del mlco non sembra affatto esaurire i profili di analisi della sua compatibilità giuridica con l’ordinamento. Al fine di indagare la liceità di uno schema negoziale finalizzato a consentire al socio di controllo di una società di “estrarre valore” (cash-out) dalla “sua” società tramite il descritto artificio finanziario-contabile, non ci pare dunque sufficiente ritenere applicabili, su base obbligatoria ovvero volontaria, le cautele procedurali previste dall’art. 2501-bis c.c. e convincersi così che tali operazioni non integrano una violazione del divieto di financial assistance [[28]]. Anche ove si condividesse l’idea che con l’art. 2501-bis c.c. (o meglio l’art. 7 della legge-delega n. 266/2001) il legislatore abbia inteso chiarire (ve ne fosse o meno il bisogno) che le operazioni di mlbo non configurano di per sé la condotta vietata dall’art. 2358 c.c. (la prestazione di garanzie o la concessione di finanziamenti da parte della società per l’acquisto delle proprie azioni, c.d. financial assistance), intervenendo poi il legislatore delegato a prevedere una serie di tutele procedurali e informative per l’effettuazione della fusione prevista in tali operazioni [[29]], ciò non toglie, però, che le operazioni di mlbo (o meglio, alcune derivazioni patologiche di esse quali il mlco), pur “disciplinate” con una regolamentazione “ad hoc” dei profili procedurali della fusione, nel loro concreto articolarsi, possano talora rivelarsi contrarie ai principi dell’ordinamento societario e possano integrare condotte illecite sanzionate dall’or­di­­namento, ove non risultino integrate le condizioni di legittimità previste dall’ordina­mento. In tal senso, e oggi ancor più alla luce della Nuova Seconda Direttiva, giungeremo a concludere che potrà ben esservi una financial assistance lecita (come ora vedremo, quella tipica di ogni mlbo) e una financial assistance illecita (come ora vedremo, quella tipica di ogni mlco)! In particolare, passando a considerare quale altro – e più preoccupante [[30]] – profilo di problematicità possa emergere nel nostro ordinamento societario, [continua ..]

4. La rappresentazione contabile dell'operazione di merger leveraged cash-out

Pressoché immancabilmente, successivamente all’acquisizione della partecipazione in target da parte di newco, la fusione tra la società target e la newco stessa determinerà un disavanzo da annullamento corrispondente alla differenza tra il prezzo pagato dalla newco per la target e il valore contabile del patrimonio della target che, a seguito della fusione, verrà a sostituire nel bilancio della newco il valore della partecipazione [[51]]. Sulla natura e sul trattamento civilistico (oltre che sulle implicazioni fiscali) di questa differenza si è a lungo discusso nella dottrina aziendalistica e giuridica di questi ultimi anni [[52]], intervenendo da ultimo anche il legislatore della riforma con la fissazione di specifici criteri per la redazione del primo bilancio post-fusione all’art. 2504-bis, 4° comma, c.c., nonostante rimangano ancora aperte rilevanti questioni interpretative e applicative, non ultima quella di un coordinamento con la disciplina prevista nei principi contabili internazionali [[53]], questione destinata a risolversi in tempi brevi con il definitivo adeguamento della disciplina contabile interna prevista nel codice civile, ai principi internazionali per effetto del prossimo completamento del recepimento delle Direttive comunitarie 2001/65/CE e 2003/51/CE. In tal senso, volendo ricercare le motivazioni e indagare i criteri che presiedono all’impu­tazione del disavanzo da annullamento, per generale ammissione è necessario indagare a fondo la giustificazione del maggior prezzo pagato in sede di acquisizione per la partecipazione sociale rispetto al corrispondente valore contabile del patrimonio della società; tale operazione prelude alla possibilità di procedere civilisticamente alla rivalutazione dei beni al loro valore corrente (fair value), facendo così emergere le plusvalenze latenti esistenti nei beni del­l’in­corporata. La parte di disavanzo che non potrà poi essere assorbita da tale operazione di rivalutazione patrimoniale potrà essere civilisticamente trattata come avviamento ove per esso sia stato pagato un corrispettivo a titolo oneroso e, quindi, possa ritenersi che ad esso sia imputabile il maggior corrispettivo pagato. Qualora, invece, si ritenga che il disavanzo sia imputabile a perdite patrimoniali intervenute in seno alla società incorporata, tra l’acquisto e la fusione, ovvero [continua ..]

5. Conclusione in merito alla vera natura del merger leveraged cash-out alla luce dei divieti di restituzione dei conferimenti ai soci e di distribuzione di utili non conseguiti: la frode alla legge

Alla luce dell’analisi sopra svolta, può allora ben sostenersi la piena compatibilità delle operazioni di “vero” mlbo (e, pare di potersi ritenere, anche di quelli “parziali”, primary, secondary o replacement, in cui cioè sia osservabile un genuino cambio di controllo che sia “contabilmente rilevante”) con il rigido vincolo della legal capital rule che richiede che non venga intaccata l’integrità del patrimonio netto indisponibile tramite suo annacquamento. Necessariamente diversa deve essere la conclusione per le operazioni di mlco, sulla base della tesi sopra sviluppata che individua l’elemento discriminante tra fisiologici mlbo e patologici mlco, proprio nella presenza o meno di una genuina modifica dell’assetto di controllo, con quello che ciò comporta in termini di diversa rappresentazione contabile e, quindi, di effetti sul capitale sociale. E dunque, a differenza di quanto avviene nel caso di mlbo, affinché le operazioni di mlco possano ritenersi legittime in quanto rispettose della rule in discorso occorrerebbe allora verificare, di volta in volta e caso per caso, l’esistenza di capienti riserve distribuibili nel bilancio post-fusione della incorporante e che siano capaci di assorbire il disavanzo non altrimenti ripianabile con le rivalutazioni dell’attivo e l’avviamento [[65]]; nella presumibile assenza o incapienza di quelle riserve distribuibili, deve concludersi nel senso che la “rivalutazione” dei valori della target incorporata, rischia inevitabilmente di produrre un effetto di “annacquamento” del capitale sociale della incorporante. Ma deve osservarsi quello dell’“annacquamento” del capitale sociale potrebbe non costituire la sola (e forse neppure la più grave) conseguenza pregiudizievole per l’integrità del capitale sociale; e infatti la vera natura del cash-out [[66]] operato dal socio attraverso la surrettizia rivalutazione ottenuta tramite l’articolazione delle varie operazioni che abbiamo visto caratterizzare il mlco, pare finalizzata chiaramente alla “estrazione” dalla società e distribuzione “a debito” a favore dei soci di un “valore” in essa incorporato e di per sé non distribuibile [[67]]; tutto ciò però deve fare i conti con il principio sancito all’art. 2423, [continua ..]

NOTE