La decisione in commento della Suprema Corte federale tedesca concerne una vicenda in cui si è posta la questione della rilevanza dell’acquisto da parte dell’offerente di obbligazioni convertibili da un altro socio ai fini della determinazione del corrispettivo dell’opa. Nel risolvere positivamente il problema, la Corte ha articolato un ragionamento che ha suscitato un ampio dibattito in Germania. Il commento mira a verificare se sia possibile giungere a conclusioni analoghe in base all’omologa disciplina italiana: pur pervenendosi a conclusioni affermative, il lavoro evidenzia l’esistenza di un possibile vuoto regolatorio che – si ritiene – meriterebbe di essere colmato.
In 2017 the German Federal Supreme Court has stated that, under German takeover law, the price that the bidder has paid for the purchase of convertible bonds from another shareholder is material for the purposes of the best price rule. The comment seeks mainly to discuss whether it is possible to reach similar conclusions under Italian takeover law: while concluding in the affirmative, it also cast doubts over the existence of a regulatory loophole that may indeed facilitate attempts to sidestep the existing regime.
Keywords: takeovers – best price rule – convertible bonds – derivatives – private enforcement.
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1. Introduzione - 2. Cenni preliminari sulla disciplina tedesca delle opa - 3. La vicenda - 4. Il dibattito tedesco: una panoramica - 5. Alcune riflessioni ulteriori - 6. La prospettiva interna - 7. Conclusioni - NOTE
Le offerte pubbliche d’acquisto (di seguito, “opa”), strumento in grado di rendere più efficiente la governance societaria, ma anche arma a potenziale disposizione di spregiudicati raiders con intenzioni espropriative, hanno nel tempo attratto notevole interesse da parte della letteratura sia economica che giuridica [[1]]. Un rilievo preminente in tale dibattito assumono le disposizioni riguardanti la determinazione del corrispettivo dell’opa, le quali, siccome impattanti sulle condizioni del prospettato disinvestimento, costituiscono un importante indicatore “sintetico” della protezione offerta ai soci della società bersaglio [[2]]. Nel decidere sul c.d. caso Celesio, il Supremo Tribunale Federale tedesco (Bundesgerichtshof o BGH) ha ora fatto luce sulla specifica questione concernente l’incidenza del prezzo pattuito nel contratto di compravendita di obbligazioni convertibili ai fini della determinazione del corrispettivo dell’opa medesima. Costituendo siffatto arresto un assoluto novum, la decisione appare non solo destinata a lasciare il segno nel sistema tedesco, ma anche ad offrire preziosi spunti di riflessione in prospettiva comparata.
La disciplina tedesca delle opa è contenuta nel Wertpapiererwerbs– und Übernahmegesetz (WpÜG) del 2002 [[3]], articolato introdotto dopo i falliti tentativi di fare esclusivo affidamento sull’autoregolamentazione [[4]]. Le disposizioni del WpÜG sono state nel tempo modificate più volte, anche al fine di implementare la direttiva europea in materia [[5]]; e sono completate dai regolamenti adottati dall’autorità federale di vigilanza sul mercato finanziario, ossia la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), tra le quali particolare rilievo riveste quella sulle opa, vale a dire la WpÜG-Angebotsverordnung (WpÜG-AngebVO) [[6]]. Presupposto basilare di applicazione di tale disciplina è l’offerta di acquisto o scambio di strumenti finanziari negoziati su un mercato regolamentato [[7]], anche ove promossa in modo puramente volontario [[8]]. Il primo momento del procedimento consiste nella ufficializzazione della decisione di lanciare un’offerta, di cui l’offerente deve dare notizia mediante pronta pubblicazione di una nota su internet e su un sistema di diffusione delle informazioni (c.d. 10er Meldung) [[9]]. Il passaggio successivo consiste nella predisposizione, da parte dell’offerente, del documento di offerta, che deve essere stilato in una forma che faciliti la comprensione e la valutazione dei suoi contenuti, così da consentire ai destinatari di pervenire ad una decisione di disinvestimento consapevole [[10]]. Quanto al corrispettivo, tema che in questa sede interessa precipuamente, la disciplina vigente contempla una serie di disposizioni dirette ad assicurare ai destinatari dell’offerta una controprestazione adeguata (angemessene Gegenleistung) [[11]], la quale è da determinarsi distintamente per ciascuna categoria di strumento finanziario, tenendo conto sia del prezzo medio ponderato di mercato dei 3 mesi precedenti la predetta 10er Meldung, sia del prezzo al quale sono stati eseguiti acquisti dei medesimi strumenti finanziari da parte dell’offerente e eventuali concertisti [[12]]. In ogni caso, deve essere assicurata la corresponsione di un corrispettivo minimo (Mindestpreis), pari almeno ai prezzi di borsa mediamente fatti registrare negli ultimi 3 mesi di negoziazione [[13]], con incremento differenziale al prezzo più elevato pagato per [continua ..]
Sul finire del 2012, la quotata Celesio AG era controllata da Haniel & Cie GmbH in forza della titolarità di una partecipazione rappresentativa del 50,01% del capitale sociale. Nel 2009 e poi di nuovo nel 2011, Celesio Finance B.V., la “finanziaria” olandese del gruppo, aveva emesso obbligazioni convertibili in azioni di Celesio AG. I due prestiti erano originariamente destinati a scadere, rispettivamente, nell’ottobre 2014 e nell’aprile 2018, ma, nel caso in cui si fosse fatto luogo ad un’operazione di trasferimento del controllo di Celesio AG, le obbligazioni convertibili sarebbero state anticipatamente convertibili per via di una clausola di cambio del controllo (Kontrollwechselklausel). A fine ottobre 2013, Haniel & Cie. GmbH dismetteva la propria partecipazione di controllo a McKesson in forza di uno contratto di cessione di partecipazioni sociali, la cui efficacia era subordinata al successo dell’offerta pubblica di acquisto che l’acquirente avrebbe di lì a poco promosso, tramite il veicolo Dragonfly GmbH, sulle azioni di Celesio AG. Il corrispettivo opa offerto fu fissato in euro 23, cifra corrispondente al prezzo pagato al vecchio socio di controllo per ciascuna azione della società bersaglio. L’offerente condizionò l’efficacia dell’opa al raggiungimento di livelli di adesione tali da consentire all’offerente di disporre del 75% dei diritti di voto e, quindi, delle maggioranze occorrenti per procedere alla conclusione di un contratto di dominio e cessione degli utili. L’opa non ebbe ad oggetto – è da notare – le obbligazioni convertibili, ai cui portatori, però, fu fatta possibilità di apportare all’operazione le azioni ottenibili per effetto della conversione a un prezzo pari ad euro 21,66 per azione relativamente alle obbligazioni convertibili 2009 e ad euro 19,05 per azione relativamente alle obbligazioni convertibili 2011. Nonostante la scelta di incrementare, in prossimità della conclusione del periodo di offerta, il corrispettivo di ulteriori euro 0,5, l’opa fallì. Nel frattempo, Elliott International L.P., noto hedge fund statunitense, aquistò il 25,98% delle azioni di Celesio AG e oltre il 6% delle obbligazioni convertibili, finendo così per detenere una partecipazione essenziale ai fini del superamento della soglia del 75%. Elliott, inoltre, [continua ..]
Il caso Celesio ha suscitato in Germania un ampio dibattito. Per coglierne appieno la portata, occorre procedere a talune osservazioni preliminari. In primo luogo, muovendo dalla scelta maturata durante i lavori preparatori di sostituire nel § 31, Abs. 6, WpÜG il termine Kauf- und Tauschverträge con l’espressione Vereinbarungen [[54]], gran parte della dottrina si era interrogata sulla plausibilità della riconduzione a siffatta enunciato dei contratti di opzione e ad esecuzione differita [[55]]. Al riguardo, si era risolutamente concluso che tanto i contratti ad esecuzione differita quanto le opzioni call fossero soggetti alla predetta regola [[56]], trattandosi di negozi che consentono di pervenire ad un risultato funzionalmente equivalente a quello raggiungibile tramite l’acquisto diretto di azioni della società bersaglio [[57]]. Affinché si producano gli effetti di cui al § 31, Abs. 6, WpÜG, peraltro, sarebbe sufficiente che la Vereinbarung sia stata conclusa nei 6 mesi antecedenti la pubblicazione del documento d’offerta, senza che rilevi se o quando l’opzione sia esercitata o l’accordo acquisisca efficacia [[58]]. In secondo luogo, sulla scorta del diritto scritto e, in particolare, della previsione che lascia fuori dalla regola di equivalenza l’ipotesi in cui all’assegnazione delle azioni della società bersaglio si giunga in virtù dell’esercizio del diritto di opzione nell’ambito di un’operazione di aumento di capitale, la dottrina aveva spiegato siffatta eccezione con la considerazione che tale opzione, in quanto inerente ad azioni già di proprietà dell’offerente, non permette in linea di principio un incremento percentuale della quota di partecipazione e, quindi, non altera la struttura proprietaria della società bersaglio [[59]]. Nessun autore – per quanto consta – si è invece spinto sino al punto di ipotizzare che la decisione del legislatore di negare rilevanza all’esercizio del diritto di opzione possa giustificarsi alla luce della natura “frazionata” del procedimento da cui in questo caso discende l’assegnazione delle azioni [[60]]. In terzo luogo, forse anche in virtù dell’intuibile parallelo funzionale corrente tra obbligazioni convertibili e contratti di opzione, la dottrina aveva ricondotto entro il [continua ..]
Se asetticamente osservato dall’esterno, il dibattito svoltosi intorno al caso Celesio sembra atteggiarsi a indicatore dello scontro frontale tra due contrapposte “correnti culturali” esistenti in seno a giurisprudenza e dottrina, che privilegiano, rispettivamente, un approccio ricostruttivo-esegetico di stampo formalista ed una lettura di tipo funzionalista [[78]]. Agli autori che utilizzano una lente formale appare inevitabile assoggettare strumenti finanziari così diversi come le obbligazioni convertibili e le azioni ad un trattamento differente in sede di applicazione della regola di equivalenza, senza che la considerazione della logica economica dell’operazione possa giustificare il superamento delle tradizionali categorie di volta in volta impiegate per analizzare i fatti giuridici e sistemare la realtà positiva. Agli studiosi che utilizzano una lente funzionale, invece, appare doveroso equiparare obbligazioni convertibili e azioni della società bersaglio ai fini della medesima regola di equivalenza, proprio in ragione della peculiarità dei profili fattuali della vicenda e dell’esigenza di dare rilievo preminente alla Natur der Sache piuttosto che ai nomina iuris [[79]]. Proprio in questa prospettiva meritano di essere valutati i vantaggi e gli svantaggi associati alla conformazione delle regole anti-elusive come rules o come standards [[80]]. Una mera rule, per via delle caratteristiche strutturali sue proprie, identifica una serie di fattispecie in cui quella regola è destinata a trovare applicazione e implicitamente ne esclude altre, segnando con nettezza una linea di demarcazione che crea i presupposti per l’emersione di potenzialmente perniciose forme di trans-actional arbitrage. Uno standard, invece, presenta contenuti aperti, nel senso che, piuttosto di identificare un determinato numero di fattispecie, trova applicazione a tutte quelle operazioni in grado di generare determinati effetti, senza riguardo alla loro forma ed alla loro precisa qualificazione giuridica, con la conseguenza di essere in grado di catturare una più ampia varietà di operazioni [[81]]. Entrambi i modelli di conformazione esibiscono pertanto vantaggi e svantaggi. Tuttavia, nel guardare a tale confronto, non si può fare a meno di simpatizzare con quanti, aderendo all’impostazione ora fatta propria dalla giurisprudenza, hanno seguito una lettura [continua ..]
La decisione in commento, specialmente ove letta alla luce delle reazioni della dottrina tedesca, fornisce molteplici spunti di riflessione per il giurista italiano, ai cui occhi si atteggia a questione pressoché nuova [[96]]. Di fronte alla impossibilità di trattare in dettaglio le numerose questioni che s’imporrebbero in via preliminare, ci si limiterà, in linea con i termini del dibattito svoltosi in Germania, a far luce sulla specifica questione della rilevanza del prezzo concordato per l’acquisto di obbligazioni convertibili ai fini della determinazione del corrispettivo dell’opa volontaria (nelle ipotesi – è bene precisare – in cui vi sia un corrispettivo in denaro [[97]]). In quest’ottica, è utile premettere che lo svolgimento dell’offerta è informato, in linea con uno dei principi di fondo della disciplina degli emittenti in generale [[98]], alla regola secondo cui essa deve essere “rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto” [[99]]. Tale precetto trova specificazione in norme di correttezza preordinate a garantire, appunto, il trattamento paritario “… dei destinatari dell’offerta che si trovino in identiche condizioni …” nelle specifiche ipotesi in cui l’offerente proceda ad acquisti nel corso e dopo l’offerta pubblica di acquisto (nel prosieguo, per semplicità, rispettivamente, “intra-opa” e “post-opa”) [[100]]. Per un verso, si stabilisce che, “[s]e nel periodo compreso tra la comunicazione [che sancisce l’apertura del procedimento d’offerta] e la data ultima di pagamento del corrispettivo, gli offerenti … direttamente, indirettamente o per interposta persona, acquistano i prodotti finanziari oggetto di offerta … a prezzi superiori al corrispettivo dell’offerta”, ne scaturisce un obbligo di adeguamento del corrispettivo dell’offerta ancora in corso [[101]]. Per altro verso e complementarmente, si prevede l’estensione di tale disciplina “anche agli acquisti… effettuati nei sei mesi successivi alla data ultima di pagamento”, enucleandosi un obbligo di conguaglio al cui adempimento l’offerente provvederà ovviamente ad offerta già conclusa [[102]]. Inoltre, tramite apposita regola di [continua ..]
Il caso Celesio ha lasciato emergere la questione della rilevanza dell’acquisto a titolo derivativo di obbligazioni convertibili ai fini della determinazione dell’adeguata controprestazione nel contesto di un’opa volontaria, risolvendola in senso positivo sulla base dell’adesione ad una preferibile impostazione esegetica di stampo funzionalista. Come una parte della dottrina germanica ha sottolineato, la soluzione patrocinata testimonia la capacità del sistema di reagire efficacemente ai tentativi di aggiramento delle regole poste a presidio della “corretta” spartizione della ricchezza d’impresa. L’osservazione di quella vicenda non può lasciare indifferente il giurista italiano, in quanto essa solleva una questione che, pur ponendosi in termini parzialmente diversi, ha comunque un non trascurabile rilievo anche nel nostro ordinamento. Alla luce del caso Celesio, infatti, si impone di interrogarsi sul se e come sia possibile dare rilevanza giuridica al prezzo corrisposto per l’acquisto di obbligazioni convertibili nel corso o dopo la conclusione di un’opa volontaria. L’analisi svolta si è risolta in un esercizio interpretativo che, oltre a sottolineare punti di divergenza e convergenza con l’omologa disciplina tedesca, ha primariamente evidenziato la potenziale capacità del nostro ordinamento di apprestare soluzioni efficaci rispetto ai problemi che la prassi transazionale può far emergere con riferimento allo specifico scenario considerato. Cruciale, da questo punto di vista, sembra essere la nozione di derivati adottata dal legislatore italiano ai fini dell’applicazione della disciplina opa, che, in virtù di una sorta di “eterogenesi dei fini”, si atteggia a grimaldello positivo tramite cui neutralizzare i tentativi di elusione delle regole di definizione del corrispettivo di un’opa volontaria. Tuttavia, l’esame condotto ha posto in rilievo anche un non trascurabile vuoto regolatorio. È emerso, infatti, che, stante la inapplicabilità della disciplina delle opa collusive alle opa volontarie, esistono spazi di manovra non indifferenti per eludere la disciplina concernente la determinazione del corrispettivo opa. La questione è di sicura rilevanza teorica e, soprattutto, pratica. E, invero, l’opportunità di procedere agli approfondimenti del caso risulta ancor più [continua ..]
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