SOMMARIO:

1. Le “obbligazioni” societarie a dieci anni dalla riforma. - 2. Novità in tema di limiti all’emissione di un prestito obbligazionario. - 3. Le “obbligazioni” ex art. 32, legge n. 134/2012. - 4. Le obbligazioni subordinate con clausola di postergazione. - 5. Le obbligazioni partecipative e partecipative subordinate. - NOTE

1. Le “obbligazioni” societarie a dieci anni dalla riforma.

A dieci anni circa dalla riforma della disciplina delle società di capitali, il legislatore è intervenuto ancora una volta in tema di obbligazioni societarie. Le novità sono state introdotte dall’art. 32, legge n. 134/2012 che ha convertito il d.l. 22 giugno 2012, n. 83, recante misure urgenti per la crescita del Paese (“Decreto crescita”) [1]. Si legge nella relazione tecnico illustrativa che «Le disposizioni contenute nell’articolo intendono semplificare ed integrare l’attuale ordinamento degli strumenti per il finanziamento dell’attività d’impresa, consentendo in particolare la sollecitazione del mercato monetario e finanziario da parte di emittenti finora esclusi, come le imprese non quotate, medie e piccole (secondo la classificazione europea), ampliando infine le opportunità di investimento degli operatori istituzionali nell’economia nazionale. L’obiettivo del provvedimento è allineare le opportunità finanziarie del sistema nazionale a quelle offerte dai più avanzati sistemi industriali e finanziari europei. L’introduzione della nuova regolamentazione Basilea III determina un prolungato periodo di razionamento del credito all’economia. Il mutamento delle regole di “welfare”, con il passaggio a sistemi previdenziali contributivi, preme per un aumento strutturale della propensione al risparmio a fini pensionistici integrativi, con domanda d’investimento correlata. Con le seguenti norme si mira ad aprire un circuito d’intermediazione diretto tra risparmio ed investimento, per indirizzare stabilmente parte delle risorse raccolte a lungo termine (previdenza, accumulazione, investimento) verso il sistema produttivo delle PMI nazionali». In estrema sintesi, l’art. 32, legge n. 134/2012, oltre a contenere una nuova regolamentazione delle cambiali finanziarie [2], disciplina tre tipi di obbligazioni – subordinate, partecipative e partecipative subordinate [3] – e modifica in parte la normativa in tema di limiti all’emissione di un prestito obbligazionario contenuta nell’art. 2412 c.c. La disposizione, invero, interviene su un tema di più ampia portata e grande attualità quale quello, reso palese dalla rubrica del Capo II della legge stessa – “Nuovi strumenti di finanziamento per le imprese” –, del finanziamento di [continua ..]

2. Novità in tema di limiti all’emissione di un prestito obbligazionario.

Dopo i clamorosi scandali finanziari Cirio e Parmalat, la crisi delle imprese ha indotto il legislatore ad intervenire ancora in tema di limiti alla emissione di un prestito obbligazionario [7]. Le novità apportate riguardano tutti i modelli di società per azioni di cui all’art. 2325-bis c.c. Così l’art. 32, legge n. 134/2012 – estende alle società per azioni non quotate (chiuse o con azioni diffuse fra il pubblico in misura rilevante ex art. 2325-bis c.c.) il regime in deroga di cui al 5° comma dell’art. 2412 c.c. consentendo anche a queste di finanziarsi senza limiti a mezzo mercato regolamentato mediante emissione di obbligazioni destinate alla quotazione (v. nuovo art. 2412, 5° comma, c.c.); – include le (sole) obbligazioni subordinate di cui al 20° comma nel computo del limite di cui al 1° comma dell’art. 2412 c.c.; – elimina per tutte le società per azioni di cui all’art. 2325-bis c.c. ogni limite alla emissione di obbligazioni convertibili o cum warrant (indipendentemente dalla loro destinazione alla quotazione) con la conseguenza che delle stesse non si dovrà più tenere conto ai fini del computo del limite di cui al 1° comma dell’art. 2412 c.c. Stando alla lettera della legge, le società non quotate che per finanziarsi decidono di ricorrere al mercato regolamentato emettendo obbligazioni destinate alla quotazione ai sensi del nuovo 5° comma dell’art. 2412 c.c., parrebbero escluse dall’ambito applicativo dei commi 19-25 dell’art. 32, legge n. 134/2012 (che consentono l’emissione di obbligazioni subordinate, partecipative e partecipative subordinate) riferendosi questa parte della disposizione alla più ampia categoria delle società non emittenti strumenti finanziari quotati (cosicché la destinazione delle obbligazioni alla quotazione farebbe venire meno questo presupposto). Non è invece precluso alla società che senza limiti abbia emesso obbligazioni convertibili o cum warrant emettere altresì le obbligazioni di cui ai commi 19-25 dell’art. 32, legge n. 134/2012. Vale la pena in questa sede ricordare che l’art. 2412 c.c. stabilisce al 1° comma che l’am­montare del prestito obbligazionario non può superare il doppio della somma del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti [continua ..]

3. Le “obbligazioni” ex art. 32, legge n. 134/2012.

Di estremo rilievo è l’art. 32, legge n. 134/2012 nella parte in cui prevede l’emissione di titoli obbligazionari con clausole di subordinazione e partecipazione. Queste obbligazioni, emesse dalle piccole e medie imprese, devono essere rappresentate da titoli e sembrano alternative al ricorso da parte della società al mercato regolamentato. Esse non possono essere infatti emesse da società emittenti strumenti finanziari (anche diversi dalle proprie azioni) quotati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione, diverse dalle banche e dalle micro-imprese, come definite dalla raccomandazione 2003/361/CE della Commissione, del 6 maggio 2003. Tali finanziamenti non possono consentire al finanziatore di acquisire il capitale del soggetto finanziato non prevedendo tanto le obbligazioni con clausola di subordinazione quanto quelle con clausola di partecipazione come propria componente strutturale di equity kicker warrant call o opzione call su titoli rappresentativi del capitale di rischio dell’impresa finanziata. In questo senso depone un passo della relazione illustrativa in cui, con specifico riferimento alle obbligazioni subordinate, si legge che «la norma consente, tramite la clausola di subordinazione, un rafforzamento del capitale senza intaccare l’equilibrio societario e proprietario, mantenendo coesione e determinazione dell’assetto di comando aziendale». A differenza delle cambiali finanziarie di cui al 5°-bis comma, legge n. 134/2012 e per effetto delle modifiche apportate in sede di conversione [18], non può escludersi che le obbligazioni ex art. 32, legge n. 134/2012 siano il risultato di una diretta contrattazione tra impresa finanziata e finanziatore (configurandosi dunque come finanziamenti sponsorless) senza l’assistenza (obbligatoria) di operatori di Private Equity. La necessità di emettere titoli a fronte del concesso finanziamento è evidentemente in funzione di una loro successiva circolazione anche tra soggetti diversi dagli investitori qualificati (e v., anche su tale specifico profilo, la diversa disciplina delle cambiali finanziarie ex art. 32, 5°-bis comma, lett. d) secondo cui «le cambiali finanziarie devono essere emesse e girate esclusivamente in favore di investitori professionali che non siano, direttamente o indirettamente, soci della società emittente […]»). Queste obbligazioni, [continua ..]

4. Le obbligazioni subordinate con clausola di postergazione.

Il 20° comma dell’art. 32, legge n. 134/2012 stabilisce che la “clausola di subordinazione” definisce i termini di postergazione del portatore del titolo ai diritti degli altri creditori della società e ad eccezione dei sottoscrittori del solo capitale sociale e che alle società emittenti titoli subordinati si applicano le norme di cui all’art. 2435 c.c. [20]. Con riguardo alle società per azioni, la disposizione ci riporta al 1° comma dell’art. 2411 c.c. che, con riferimento al prestito obbligazionario, stabilisce che il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale ed agli interessi può essere, in tutto o in parte, subordinato alla soddisfazione dei diritti di altri creditori della società [21]. La norma più di recente introdotta ha il pregio di evidenziare come anche i sottoscrittori del capitale, gli azionisti, siano sostanzialmente creditori, sebbene residuali, meglio «titolari di pretese residuali sul patrimonio sociale» [22] mentre la denominazione dei titoli emettibili dalle società (“obbligazioni”) [23] evocherebbe ipotesi in cui resta fermo il diritto al rimborso della somma capitale. Senonché, il 20° comma dell’art. 32, legge n. 134/2012 non si occupa della sola subordinazione, riferendosi espressamente alla clausola di subordinazione [24] con termini di postergazione [25] cosicché l’utilizzo del termine obbligazione nella disposizione da ultimo introdotta potrebbe evocare un concetto non tipologico, bensì normativo di obbligazione [26] per lo meno se si ritiene che la postergazione possa spingersi, come peraltro dimostrato dalla prassi ben nota al diritto bancario, fino al punto di configurare nei portatori di quei titoli dei residual claimants di secondo grado [27]. Le obbligazioni di cui si discorre potrebbero perciò presentare connotati distintivi prossimi alle ipotesi più estreme degli strumenti finanziari di cui al 3° comma dell’art. 2411 c.c. il cui rimborso venga dallo statuto sottomesso al rischio dell’insolvenza della società (rischio che allora li assoggetterebbe ad una “eterodossa” disciplina) [28] o, seguendo l’impostazione di altra parte della dottrina, presentare profili di maggiore contiguità con gli strumenti finanziari di cui al 4° comma dell’art. [continua ..]

5. Le obbligazioni partecipative e partecipative subordinate.

Le obbligazioni partecipative di cui al 21° comma dell’art. 32, legge n. 134/2012 sono finanziamenti strutturati per consentire a chi li eroga di concorrere alla partecipazione dei risultati economici dell’esercizio tenuto conto dei complessivi risultati economici dell’impresa finanziata. Il finanziatore, a fronte dell’accettazione di determinate caratteristiche del finanziamento (tipicamente una remunerazione fissa ridotta), ha la possibilità di ottenere un ritorno più elevato se il finanziato raggiunge risultati in linea con le aspettative. In questa seconda fattispecie non è in dubbio la sussistenza di un diritto al rimborso della somma capitale né la corresponsione di un interesse fisso (e conseguentemente la loro appostazione in bilancio tra i debiti). La possibilità di emettere in forma serializzata obbligazioni e strumenti finanziari con clausola di parametrazione o partecipazione ai risultati conseguiti è già prevista per le società per azioni dagli artt. 2411, 2° comma, e 2436, ultimo comma, c.c. Più precisamente mentre per le obbligazioni la prima disposizione prevede che il pagamento degli interessi sia condizionato, quanto a tempi e ad entità, da parametri oggettivi (tra cui l’andamento economico della società), per gli strumenti finanziari diversi dalle azioni la seconda disposizione prevede la partecipazione ai risultati della gestione, profilo che accomunerebbe per una parte della dottrina tali strumenti finanziari alle azioni [54]. La clausola di partecipazione ex art. 32, 21° comma, legge n. 134/2012 «regola la parte del corrispettivo spettante al portatore del titolo obbligazionario, commisurandola al risultato economico dell’impresa emittente» [55]. Il criterio della commisurazione del corrispettivo al risultato economico dell’impresa [56] emittente rappresenta la regola generale all’interno della quale si collocano le disposizioni previste dalla norma in ordine alle due componenti del corrispettivo (fissa e variabile) riconosciuto al portatore del titolo obbligazionario. Esso parrebbe introdurre un criterio di calcolo della remunerazione che elimina qualsiasi trade off tra convenienza per l’impresa finanziata e aspettative di ritorno economico per il finanziatore correlando il cosiddetto equity kicker alla crescita del valore economico dell’impresa, in modo [continua ..]

NOTE